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【事件】中國(guó)平安披露2025年中報(bào)：1）歸母凈利潤(rùn)680億元，同比8.8%，Q1/Q2分別同比-26.4%、+8.2%。2）歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)777億元，同比+3.7%，Q1/Q2分別同比+2.4%、+4.9%。3）歸母凈資產(chǎn)9440億元，較年初+1.7%，較Q1末+0.4%。4）NBV同口徑下同比+39.8%。集團(tuán)EV較年初+5.5%，壽險(xiǎn)EV較年初+8.2%。5）中期每股股息0.95元/股，同比+2.2%。
　　核心板塊盈利穩(wěn)定，壽險(xiǎn)合同服務(wù)邊際較年初正增長(zhǎng)。1）若剔除平安好醫(yī)生并表與可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值重估損益的影響（約55.7億元），上半年歸母凈利潤(rùn)同比僅-1.3%。2）分業(yè)務(wù)來看，壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理、科技板塊歸母凈利潤(rùn)分別同比-5%、+1%、-4%、+110%、由盈轉(zhuǎn)虧，壽險(xiǎn)及科技板塊歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別同比+2%、+179%。2）壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)448億元，同比-4.7%，投資服務(wù)業(yè)績(jī)129億元，同比+24.3%，合同服務(wù)邊際7332億元，較上年末+0.3%。
　　壽險(xiǎn)：NBV同比增長(zhǎng)40%，銀保渠道貢獻(xiàn)顯著。1）上半年用于計(jì)算NBV的首年保費(fèi)同比-7.2%，個(gè)險(xiǎn)和銀保新單期繳規(guī)模保費(fèi)分別同比21%、+149%。2）NBV可比口徑下同比+39.8%，Q1/Q2分別同比+34.9%、+47.0%；其中個(gè)險(xiǎn)、銀保、其他渠道分別同比+17%、+169%、+43%。首年保費(fèi)口徑NBV margin為26.1%，可比口徑下同比+8.8pct。個(gè)險(xiǎn)、銀保渠道NBV margin分別為35.9%、28.6%，同比+13.5pct、+9.7pct。3）代理人規(guī)模達(dá)34萬人，較年初-6.3%，較Q1末+0.6%。代理人活動(dòng)率49.9%，同比-6pct，人均月收入和人均NBV分別同比-17.3%、+21.6%。
　　產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)增速快于行業(yè)，綜合成本率顯著改善。1）上半年產(chǎn)險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比+7.1%（行業(yè)增速為5.1%），其中車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)分別同比+3.6%、+13.8%。2）承保利潤(rùn)80億元，同比+126%。綜合成本率95.2%，同比-2.6pct，費(fèi)用率同比-1.2pct至26.0%，賠付率同比-1.4pct至69.2%。承保盈利提升主要得益于車險(xiǎn)費(fèi)用優(yōu)化與保證保險(xiǎn)扭虧為盈。車險(xiǎn)綜合成本率95.5%，同比-2.6pct，主要由于深化報(bào)行合一與費(fèi)用精細(xì)化管理。
　　投資：減配債券、基金，增配股票；綜合投資收益率同比提升。1）總投資規(guī)模達(dá)6.2萬億，較年初+8.2%。其中，債券投資、股票投資占比分別-0.9pct、+2.8pct至60.8%、10.5%，基金則-0.8pct至3.4%。股票中OCI占比65.3%，較年初+5.2pct。不動(dòng)產(chǎn)投資占比3.3%，較年初-0.2pct。2）非年化凈投資收益率1.8%，同比-0.2pct，主要受存量資產(chǎn)到期和新增固收資產(chǎn)收益率下降影響。綜合投資收益率3.1%，同比+0.3pct，主要因均衡資產(chǎn)配置和提前布局高股息權(quán)益資產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：結(jié)合公司2025上半年經(jīng)營(yíng)情況，我們略下調(diào)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)至1297/1427/1638億元（前值為1352/1544/1770億元）。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025EPEV 0.73x、PB 1.13x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行；新單保費(fèi)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。