>> 華泰證券-比音勒芬(002832)電商靚麗，加大投入致盈利承壓-250827
| 上傳日期： |
2025/8/27 |
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| 925KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
樊俊豪,張霜凝 |
| 下載權限： |
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比音勒芬公布25年上半年及2Q業(yè)績：H1公司實現(xiàn)營收21.03億元（yoy+8.6%），歸母凈利潤4.14億元（yoy-13.6%）；其中二季度實現(xiàn)營收8.17億元（yoy+22.3%），歸母凈利潤0.83億元（yoy-29.3%）。公司上半年主品牌收入增長穩(wěn)健，多品牌戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)，上裝類產品優(yōu)勢突出，線上渠道快速發(fā)力，雖然短期盈利能力受電商及品牌推廣費用投入影響有所承壓，但隨著渠道布局逐步完善，26-27年業(yè)績有望逐步改善，維持"買入"評級。
" T恤小專家"心智優(yōu)勢凸顯，線上渠道快速發(fā)力驅動增長
分品類看，上裝、外套、下裝收入分別同比+12.4%/+7.4%/+1.0%至11.1/3.1/4.6億元，占營收比重分別為52.9%/14.7%/21.6%。上裝類表現(xiàn)最為亮眼，主要受益于公司持續(xù)強化" T恤小專家"心智，其中"小領T"超級單品連續(xù)七年獲得同類產品市場綜合占有率第一。分渠道看，線上、直營、加盟分別+71.8%/+10.6%/-10.3%至2.1/14.1/4.6億元，電商渠道表現(xiàn)突出，主要得益于公司加快布局線上渠道，有望為長期渠道庫存良性健康發(fā)展打下基礎。截至2025H1末，總店數(shù)為1,328家，較24H1凈增34家門店，直營/加盟分別凈增26/8家。展望2025下半年，我們預計公司將繼續(xù)受益于高爾夫運動普及和戶外服飾需求增長，上裝類產品有望維持較快增長；線上渠道將持續(xù)發(fā)力，預計全年電商收入將保持高速增長態(tài)勢。
毛利率短期承壓，線上投入暫時推高費用率
1H25公司毛利率同比-1.9pct至75.9%，主因直營/加盟渠道毛利率-3.5/-2.4pct，預計直營折扣有所加深影響毛利率。費用方面，銷售費用率同比+2.5pct至41.4%，提升較明顯主要由于公司加大線上渠道投入及品牌推廣力度；管理費用率同比+0.1pct至7.9%，主要受人員薪酬及管理成本小幅上升影響；研發(fā)費用率同比-0.1pct至3.1%；利息收入降低致財務費用率+1.2pct。整體看，1H25/2Q25公司凈利率同比-5.1pct/-7.4pct至19.7%/10.1%，公司加大廣告投入提升品牌形象、線下優(yōu)化門店布局、線上渠道布局逐步完善及合作加深，我們預計短期仍處于投放期，但隨費用有效轉化，長期凈利率將逐步改善。
多品牌戰(zhàn)略推動存貨增長，整體運營質量保持穩(wěn)健
截止25年上半年，公司存貨同比+36.1%至10.39億元，存貨周轉天數(shù)同比+45天至354天，主因公司實施多品牌發(fā)展戰(zhàn)略并為應對銷售增長而增加庫存所致；應收賬款周轉天數(shù)約為28天，同比基本持平，體現(xiàn)良好的回款能力。經營性現(xiàn)金流凈額同比-36.9%至3.36億元，主要系支付生產貨款增加，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物4.9億元，同比+46.8%，現(xiàn)金充沛。
盈利預測與估值
考慮到公司持續(xù)加大線上投入，我們下調2025-27年歸母凈利潤22%/26%/21%至7.0/7.9/9.1億元。參考Wind可比公司26EPE均值為11.8，我們認為公司主品牌營收增長穩(wěn)健，長期隨費用投放有效轉化后，有望釋放利潤彈性，基于2026年PE 15x，給予目標價20.7元（前值：25EPE15x，目標價23.92元），維持"買入"評級。
風險提示：終端消費恢復不及預期；海外品牌發(fā)展不及預期。
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