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24年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比分別+13.24%、-14.28%，25Q1同比分別+1.41%、-8.47%。線上渠道增速領(lǐng)先，線下直營(yíng)門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張，短期毛利率承壓&費(fèi)用率增加拖累凈利率下滑。預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為7.98億元、8.96億元、10.11億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25PE12X，26PE11X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)指標(biāo)承壓。
　　（1）2024年：公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為40.04億元（同比+13.24%，下同）、7.81億元（-14.28%）、7.44億元（-14.20%）。
　?。?）24Q4：公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為10.04億元（+35.69%）、0.19億元（-87.87%）、0.09億元（-93.39%）。
　?。?）25Q1：公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為12.86億元（+1.41%）、3.31億元（-8.47%）、3.20億元（-8.68%）。
　　線上渠道增速領(lǐng)先，線下直營(yíng)門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張，店均面積擴(kuò)大帶動(dòng)店效提升。
　?。?）收入分渠道：2024年公司線上營(yíng)收2.63億元（+35.03%，占比6.57%），線下直營(yíng)營(yíng)收25.68億元（+7.22%，占比64.12%），線下加盟營(yíng)收11.39億元（+24.14%，占比28.45%）。
　?。?）門(mén)店數(shù)量：截至2024年末公司門(mén)店數(shù)量?jī)粼黾?9家至1294家，其中直營(yíng)店644家（凈增37家），店均面積172.12平米（+10.54%），店均銷(xiāo)售金額398.72萬(wàn)元（+1.05%）；加盟店650家（凈增2家）。
　　毛利率總體承壓但線上毛利率提升，費(fèi)用率增加拖累凈利率下滑。
　　（1）2024年：公司毛利率同比-1.60pct至77.01%，其中線上毛利率74.63%（+4.01pct），線下直營(yíng)毛利率81.02%（-2.12pct），線下加盟毛利率69.60%（-0.67pct）。期間費(fèi)用率同比+4.72pct至52.38%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率40.27%（+3.18pct，推測(cè)主要系開(kāi)店費(fèi)用、廣宣費(fèi)用增加所致）、管理費(fèi)用率9.27%（+1.42pct，主要系職工薪酬增加所致）、研發(fā)費(fèi)用率3.16%（-0.35pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.31%（+0.47pct，主要系匯兌損益和租賃負(fù)債利息增加所致）。凈利率同比-6.26pct至19.49%。
　?。?）25Q1：公司毛利率同比-0.60pct至75.42%；期間費(fèi)用率同比+3.13pct至44.46%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率34.84%（+1.81pct）、管理費(fèi)用率6.34%（+0.24pct）、研發(fā)費(fèi)用率3.08%（-0.10pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.20%（+1.19pct，主要系大額定期存款利息收入減少所致）；凈利率同比-2.78pct至25.77%。
　　現(xiàn)金流有所承壓，24年庫(kù)存結(jié)構(gòu)及周轉(zhuǎn)效率改善，25Q1存貨壓力較大。（1）2024年：年末經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為7.50億元（-42.10%）。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為324天，同比-22天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為31天，同比+2天。1年以?xún)?nèi)存貨占比從2023年的58%增至2024年的71%，庫(kù)存結(jié)構(gòu)改善。（2）25Q1：季末經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.92億元（-46.28%）。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為271天，同比+70天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為25天，同比-2天。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。公司定位高端商務(wù)及休閑時(shí)尚，渠道數(shù)量拓展&結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新品牌培育持續(xù)推進(jìn)，多品牌矩陣逐漸完善?？紤]到終端零售環(huán)境壓力，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2025-2027年收入規(guī)模為42.94億元、47.19億元、51.69億元，同比增速為7%、10%、10%。歸母凈利潤(rùn)規(guī)模為7.98億元、8.96億元、10.11億元，同比增速為2%、12%、13%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)25PE12X，26PE11X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客流及消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；門(mén)店拓展速度與經(jīng)營(yíng)效率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；存貨高企導(dǎo)致減值風(fēng)險(xiǎn)。