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2025H1公司收入+2%/扣非歸母凈利潤(rùn)+4%。1）2025H1公司收入為115.7億元，同比+2%；歸母凈利潤(rùn)為15.8億元，同比-3%；扣非歸母凈利潤(rùn)為15.7億元，同比+4%。2）盈利質(zhì)量：2025H1毛利率同比+1.1pct至46.4%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.4/+0.1/+0.3pct至21.4%/4.3%/-0.4%；計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.61億元，占收入的2.3%（去年同期為2.5%）；綜合以上，凈利率同比-0.7pct至13.7%。
　　2025Q2公司收入+4%/扣非歸母凈利潤(rùn)+1%。1）2025Q2公司收入為53.8億元，同比+4%；歸母凈利潤(rùn)為6.5億元，同比-14%（歸母凈利潤(rùn)下滑主要系2024Q2斯搏茲并表帶來投資收益1.13億元）；扣非歸母凈利潤(rùn)為6.4億元，同比+1%。2）盈利質(zhì)量：2025Q2毛利率同比+2.6pct至46%，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.8pct/+0.7pct/持平至22.7%/3.6%/-0.4%；計(jì)提資產(chǎn)減值損失1.35億元，占收入的2.5%（去年同期為0.5%）；綜合以上，凈利率同比-2.4pct至12.1%。
　　分品牌：主品牌Q2表現(xiàn)好于Q1，新業(yè)務(wù)發(fā)展順利。1）主品牌：2025H1收入同比-6%至83.9億元（Q1/Q2分別同比-10%/-1%），毛利率同比+2.2pct至48.3%。HLA主品牌堅(jiān)持持續(xù)打造科技功能、時(shí)尚IP、品質(zhì)環(huán)保等系列產(chǎn)品，優(yōu)越的性價(jià)比受到消費(fèi)市場(chǎng)歡迎。2）團(tuán)購定制系列：2025H1收入同比+24%至13.4億元（Q1/Q2分別同比+18%/+30%），毛利率同比-3.3pct至40.4%。3）其他品牌：2025H1收入同比+66%至15.0億元（Q1/Q2分別同比+100%/+42%），毛利率同比-9.6pct至49.1%。目前上海海瀾合計(jì)持有斯搏茲51%的股權(quán)/持有京海奧萊65%的股權(quán)，我們判斷后續(xù)京東奧萊線下新增門店（2025H1末門店數(shù)量23家，我們估計(jì)7月、8月以來繼續(xù)擴(kuò)張），F(xiàn)CC項(xiàng)目次新店效率爬坡+新店拓展（2024年末店數(shù)433家，2025H1末門店529家），有望綜合帶動(dòng)其他品牌業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。
　　分渠道：渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)直營(yíng)優(yōu)于加盟，電商注重利潤(rùn)提升。1）分渠道：電商與線下均同比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。①線下：2025H1收入同比+3%至89.3億元（Q1/Q2分別同比4%/+12%），毛利率同比+0.52pct至46.3%。②線上：2025H1收入同比+4%至23.1億元（Q1/Q2分別同比+20%/-5%，我們判斷增速放緩主要系公司電商注重折扣管理與利潤(rùn)提升），毛利率同比+0.67pct至49.3%。2）分銷售模式：直營(yíng)拓店及收入表現(xiàn)持續(xù)好于加盟。①直營(yíng)：2025H1收入同比+17%至29.0億元（Q1/Q2分別同比+13%/+22%），毛利率同比+1.2pct至63.9%。②加盟及其他：2025H1收入同比-5%至69.9億元（Q1/Q2分別同比-7%/-2%），毛利率同比-0.1pct至42.0%。店數(shù)層面，2025H1末主品牌直營(yíng)/加盟店數(shù)較年初分別+64/-174家至1532/4191家，我們根據(jù)開店情況判斷公司以直營(yíng)門店重點(diǎn)拓展購物中心，同時(shí)調(diào)整加盟門店，2025全年估計(jì)趨勢(shì)持續(xù)。
　　現(xiàn)金流及存貨管理基本正常。存貨方面，2025H1末公司存貨同比+7.3%至102.6億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+49.7天至322.6天?，F(xiàn)金流方面，2025H1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~27.2億元，約為同期歸母凈利潤(rùn)的1.7倍，營(yíng)運(yùn)管理正常。
　　期待全年利潤(rùn)同比快速增長(zhǎng)?？紤]基數(shù)原因，進(jìn)入2025H2之后我們判斷主品牌盈利質(zhì)量同比有望穩(wěn)步修復(fù)，與此同時(shí)京東奧萊有望高質(zhì)量開店、斯搏茲FCC項(xiàng)目盈利性有望改善。綜合來看，我們估計(jì)2025年公司收入有望增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)/歸母凈利潤(rùn)估計(jì)同比快速增長(zhǎng)。
　　投資建議?？紤]公司實(shí)際業(yè)績(jī)及業(yè)務(wù)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)為24.5/28.4/32.3億元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為14倍，分紅具備吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)需求波動(dòng)；主品牌革新效果及終端表現(xiàn)不及預(yù)期；新品牌發(fā)展不及預(yù)期；測(cè)算可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。