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上半年核心盈利輕微下降，泛能銷售增速回落。新奧上半年核心盈利同比微降1%至32億元（人民幣，下同），合乎市場預(yù)期。期內(nèi)零售氣同比增1.9%，當(dāng)中工商戶/居民售氣同比增2.4%/1.3%，零售氣毛利率大致持平在10.2%。泛能業(yè)務(wù)方面，總裝機(jī)/在運(yùn)裝機(jī)達(dá)15GW/13.9GW，同比增9.2%/8.5%，但2季度售能同比下跌9%（上半年整體持平），公司認(rèn)為主因?yàn)椋?）期內(nèi)供暖安裝工程業(yè)務(wù)之房地產(chǎn)及工業(yè)客戶需求偏軟；2）在反內(nèi)卷推動下，部分客戶用能隨出貨量下降，但公司通過系統(tǒng)性提效，分部毛利率提升近3個百分點(diǎn)至15.8%。另外新增居民接駁同比降10.7%，仍在預(yù)期之內(nèi)。公司宣布中期分紅0.65港元，與去年持平。
　　私有化進(jìn)度更新：仍預(yù)期年內(nèi)舉行股東大會尋求通過方案。目前公司私有化進(jìn)展順利，目前已完成市監(jiān)總局及反壟斷局的咨詢，母公司新奧股份的股東大會通會，以及在發(fā)改委的備案。后續(xù)仍需在中國內(nèi)地商務(wù)部及證監(jiān)會備案，以及港交所審批新奧股份H股的介紹上市方案。我們?nèi)灶A(yù)期公司在今年4季度舉行股東大會尋求私有化方案的通過。
　　預(yù)期2025下半年經(jīng)營表現(xiàn)隨供暖需求小幅回升。目前我們預(yù)期4季度冬天溫度回歸正常，供暖需求有望回升。預(yù)測公司2025全年零售氣量同比上升2.2%（下半年同比+2.5%），零售氣分部毛利率在10%。新增居民接駁量同比降8%至149萬戶，下跌勢頭進(jìn)一步放緩。泛能業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)期在4季度售能隨供暖需求正?；》厣晔勰芡仍?%。
　　2025-27年盈利維持溫和增長。考慮零售氣量及泛能業(yè)務(wù)需求減弱，我們下調(diào)公司2025/26年盈利0.1%/1.8%，2024-27年盈利年復(fù)合增長率約為4%。因營運(yùn)表現(xiàn)偏弱，我們下調(diào)估值至10倍預(yù)測市盈率（前為11倍），基準(zhǔn)年移至2026年，調(diào)整目標(biāo)價至73.66港元（前為74.60港元），維持買入評級