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事件：深圳國(guó)際公告2025年半年度業(yè)績(jī)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.70億港元，同比+0.9%；歸母凈利潤(rùn)4.90億港元，同比-24.9%。25H1業(yè)績(jī)同比下降主要系24H1發(fā)行華夏深國(guó)際REIT錄得稅后收益約5.87億港元，25H1暫未實(shí)施。物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)方面，25H1公司確認(rèn)了前海三期住宅項(xiàng)目物業(yè)銷售收益，使公司應(yīng)占盈利增加約2.90億港元，疊加收費(fèi)公路及大環(huán)保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)改善和財(cái)務(wù)成本的降低，總體業(yè)績(jī)超預(yù)期。
　　公司2025年上半年業(yè)績(jī)同比下降主要系2024年上半年公司杭州一期項(xiàng)目及貴州龍里項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)REITs出表，錄得稅后收益5.87億港元，今年上半年無該等收益。公司物流園業(yè)務(wù)25H1收入7.85億港元，同比+5.4%，股東應(yīng)占盈利0.56億港元，同比-90.0%，扣除24H1物流港REITs出表影響，物流園業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司重點(diǎn)聚焦經(jīng)營(yíng)效益好、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的核心區(qū)域進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，截至2025年6月，公司在全國(guó)41個(gè)城市實(shí)現(xiàn)布局，管理及經(jīng)營(yíng)53個(gè)物流港項(xiàng)目，總運(yùn)營(yíng)面積約671萬平方米，成熟物流園區(qū)的綜合出租率約87%。后續(xù)仍可繼續(xù)關(guān)注公司物流港資產(chǎn)證券化進(jìn)展。
　　華南物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目預(yù)計(jì)為公司帶來利潤(rùn)彈性。我們此前測(cè)算華南物流園轉(zhuǎn)型整體項(xiàng)目預(yù)計(jì)共貢獻(xiàn)稅后收益超156.58億港元，其中整體土地整備稅后收益約為116.74億港元、整體商品住房開發(fā)收益預(yù)計(jì)39.84-46.56億港元。2024年公司已確認(rèn)華南物流園項(xiàng)目第一期土地整備稅后收益約23.67億港元，預(yù)計(jì)整體業(yè)績(jī)釋放期6-8年。
　　公司總體經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善穩(wěn)健發(fā)展，不斷優(yōu)化債務(wù)期限及幣種結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本。公司25H1收費(fèi)公路及大環(huán)保業(yè)務(wù)收入42.20億港元，同比+4%，應(yīng)占盈利約4.84億港元，同比+12%；港口及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)收入約13.94億港元，同比-13%，股東應(yīng)占盈利約1204萬港元，同比-72%；公司25H1財(cái)務(wù)成本約6.71億港元，同比-22%；25H1錄得匯兌收益約1479萬港元，去年同期匯兌虧損約2620萬港元。
　　投資分析意見：公司大小閉環(huán)物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)和物流港資產(chǎn)證券化兩大長(zhǎng)期商業(yè)模式增強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性，看好公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定。我們維持對(duì)深圳國(guó)際的盈利預(yù)測(cè)，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為30.81/34.30/39.25億港元，按照分紅比例50%測(cè)算，當(dāng)前對(duì)應(yīng)股息率分別為8.3%/9.3%/10.6%?？紤]公司分紅穩(wěn)定，隨著土地增值和物流港資產(chǎn)證券化推進(jìn)，資金使用效率提升，后續(xù)分紅有望維持，估值有望按照歷史均值修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)土地確認(rèn)進(jìn)度不及預(yù)期：房地產(chǎn)銷售不及預(yù)期；分紅比例不及預(yù)期