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核心觀點(diǎn)：中免當(dāng)期業(yè)績(jī)對(duì)當(dāng)前股價(jià)影響較小，海南自貿(mào)港封關(guān)政策對(duì)免稅商較為友好，中免運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)迭代，助力中免遠(yuǎn)期發(fā)展的積極因素正在不斷累積。
　　下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司25H1實(shí)現(xiàn)收入281.5億元，yoy-10.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.0億元，yoy-20.8%。公司25Q2實(shí)現(xiàn)收入114.1億元，yoy-8.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.6億元，yoy-32.2%?？紤]到順周期需求復(fù)蘇相對(duì)滯后，我們謹(jǐn)慎下調(diào)公司未來的業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)25/26/27年公司歸母凈利潤(rùn)39.81/42.12/48.91億元（此前預(yù)測(cè)25/26/27年歸母凈利潤(rùn)為50.66/56.90/65.92億元），對(duì)應(yīng)PE 35.7/33.7/29.1 x?？紤]到海南自貿(mào)港封關(guān)的相關(guān)政策優(yōu)于此前市場(chǎng)預(yù)期，且中免的運(yùn)營(yíng)能力在持續(xù)迭代，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　需求預(yù)期仍然是當(dāng)前影響股價(jià)核心因素。我們?cè)谥忻飧櫻袌?bào)中已經(jīng)持續(xù)指出，當(dāng)前需求預(yù)期是影響股價(jià)的核心因素。隨促消費(fèi)政策持續(xù)，若未來消費(fèi)預(yù)期提振，中免或因此受益。
　　運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)迭代。公司結(jié)合最新的消費(fèi)趨勢(shì)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)能力迭代，根據(jù)公司25半年報(bào)，持續(xù)打造形式多樣的文娛賽事聯(lián)動(dòng)及主題營(yíng)銷IP活動(dòng)，引入明星演唱會(huì)、泡泡瑪特Dimoo首展、迪士尼主題IP等流量IP，構(gòu)建豐富多元的品牌布局與消費(fèi)場(chǎng)景。25H1，公司在海南區(qū)域新引進(jìn)超60個(gè)新品牌。較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)一步提升公司在海南零售（有稅+免稅）市場(chǎng)領(lǐng)先地位，海南免稅市占率提升近1pct。此外，公司穩(wěn)步推進(jìn)“國(guó)潮”出海，與同仁堂、華熙生物、巨子生物等多家國(guó)潮品牌簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。
　　海南封關(guān)時(shí)間點(diǎn)臨近，政策逐步落地。海南免稅政策在之前是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，根據(jù)目前情況，優(yōu)于市場(chǎng)之前預(yù)期。25年7月23日的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)正式宣布，海南將于25年12月18日開啟全島正式封關(guān)。在封關(guān)相配套的政策中，與離島免稅直接相關(guān)的是財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《海南自由貿(mào)易港進(jìn)口征稅商品目錄》。根據(jù)公司互動(dòng)易，現(xiàn)行離島免稅的45大類商品均已被列入《海南自由貿(mào)易港進(jìn)口征稅商品目錄》。因此，在25年12月海南全島封關(guān)后一定時(shí)期內(nèi)，海南離島免稅的整個(gè)體系將仍按目前情況運(yùn)行，而旅客和商旅出行人次則有望隨自貿(mào)港建設(shè)而持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，這一結(jié)果優(yōu)于此前市場(chǎng)預(yù)期，一定程度上鞏固了離島免稅牌照壁壘以及中免的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　綜上，我們認(rèn)為，助力中免遠(yuǎn)期發(fā)展的積極因素正在不斷累積。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）海南島自然災(zāi)害導(dǎo)致客流不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（2）消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。