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事件：公司公告25年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.3億元同比+86%，歸母凈利21.4億元同比+367%，扣非歸母凈利21.5億元同比+366%，毛利率36.2%同比+15.6pct；凈利率23.7%同比+14.3pct。結(jié)合行業(yè)及公司近況，我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　Q2業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，符合公司此前業(yè)績(jī)指引，略低于市場(chǎng)樂觀預(yù)期。Q2收入47.2億同比+91.5%環(huán)比+9.4%，歸母凈利12.2億同比+390.1%環(huán)比+32.8%，扣非歸母12.3億同比+380.7%環(huán)比+32.6%；毛利率38.8%同比+17.1pct環(huán)比+5.5pct；凈利率25.9%同比+15.8pct環(huán)比+4.6pct。業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，盈利能力大幅提升源自于公司深耕國(guó)際算力頭部大客戶，快速落地AI算力、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。據(jù)我們跟蹤了解，公司上半年AI類相關(guān)業(yè)務(wù)占總收入比重接近50%，呈現(xiàn)逐季向上態(tài)勢(shì)；傳統(tǒng)消費(fèi)類業(yè)務(wù)占比約20%；汽車電子占比約15%；通信業(yè)務(wù)占比約10%。Q2期間費(fèi)用率8.7%同比-1.6pct，其中研發(fā)費(fèi)用2.23億同比增加1.15億。
　　占據(jù)全球PCB制造技術(shù)制高點(diǎn)，強(qiáng)化技術(shù)壁壘，鞏固高端PCB市場(chǎng)份額。積極布局高端技術(shù)領(lǐng)域，加速產(chǎn)品迭代升級(jí)，AI算力與智能駕駛領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展。25H1公司圍繞GPU、CPU關(guān)鍵技術(shù)路線開展前沿攻關(guān)，成功攻克PCIe6協(xié)議適配、Oakstream平臺(tái)集成、800G/1.6T高速傳輸設(shè)備開發(fā)及芯片測(cè)試10mm厚板制造等核心技術(shù)難題，為AI服務(wù)器、算力卡等高端產(chǎn)品提供技術(shù)儲(chǔ)備。在制造工藝突破層面，公司率先突破高多層與高階HDI相結(jié)合的核心技術(shù)壁壘，具備100層以上高多層板制造能力，是全球首批實(shí)現(xiàn)6階24層HDI產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)，及8階28層HDI與16層任意互聯(lián)（Any-layer）HDI技術(shù)能力的企業(yè)，并加速布局下一代10階30層HDI的研發(fā)認(rèn)證，支持最前沿人工智能產(chǎn)品及自動(dòng)駕駛平臺(tái)，大幅提升高階HDI產(chǎn)品的良率和交付穩(wěn)定性。目前，公司AI算力卡高階HDI產(chǎn)品已占據(jù)全球市場(chǎng)份額首位，24層加速卡及1.6T光模塊產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，AI服務(wù)器UBB板卡、智能駕駛域控制器板卡等產(chǎn)品均在國(guó)際頭部客戶完成驗(yàn)證導(dǎo)入，在AI數(shù)據(jù)中心與新能源汽車領(lǐng)域形成全矩陣產(chǎn)品布局。
　　“中國(guó)+N”全球化產(chǎn)能布局戰(zhàn)略加速推進(jìn)。為滿足全球客戶對(duì)高多層PCB和高階HDI的海外交付需求，提升全球化交付服務(wù)能力，公司在泰國(guó)、越南投資建設(shè)生產(chǎn)線，加快布局東南亞PCB高端產(chǎn)能，將與惠州總部形成“內(nèi)外雙循環(huán)”格局，通過跨區(qū)域訂單調(diào)配及技術(shù)協(xié)同強(qiáng)化客戶全生命周期服務(wù)能力。越南勝宏定位高階HDI生產(chǎn)，重點(diǎn)配套AI服務(wù)器、GPU芯片及高頻傳輸?shù)雀吒郊又诞a(chǎn)品；泰國(guó)勝宏前身為深耕東南亞的APCB電子，主要布局多層板，目標(biāo)應(yīng)用領(lǐng)域包括服務(wù)器、交換機(jī)、汽車電子、消費(fèi)電子等，滿足客戶對(duì)高端多層板的海外交付要求。此外，公司擬于港股上市募集資金，主要用于提升高端PCB產(chǎn)品的研發(fā)能力及擴(kuò)大相關(guān)產(chǎn)能，具體包括：推進(jìn)10階30層HDI技術(shù)的認(rèn)證與量產(chǎn)，以滿足先進(jìn)AI算力卡的性能需求；進(jìn)一步優(yōu)化70+層高多層PCB的量產(chǎn)能力，并拓展至100+層的技術(shù)儲(chǔ)備，以支持下一代AI服務(wù)器的發(fā)展。
　　展望今明年，行業(yè)在AI革命驅(qū)動(dòng)下加速迭代升級(jí)，公司卡位AI算力多個(gè)核心大客戶高端需求，技術(shù)制高點(diǎn)與全球化布局助力業(yè)績(jī)持續(xù)突破。短期來看，公司持續(xù)深化與國(guó)際頭部科技客戶的戰(zhàn)略合作，AI算力卡、數(shù)據(jù)中心交換機(jī)用板等高端產(chǎn)品大規(guī)模量產(chǎn)，高多層板及HDI產(chǎn)品出貨占比顯著提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)盈利能力增強(qiáng)。中長(zhǎng)期看，在算力領(lǐng)域，公司已突破100層以上高多層板制造技術(shù)，率先實(shí)現(xiàn)6階24層HDI量產(chǎn)及8階28層HDI技術(shù)儲(chǔ)備，全面支持AI服務(wù)器加速卡、光模塊1.6T超高速傳輸板等前沿產(chǎn)品需求，有望在2025H2實(shí)現(xiàn)批量出貨；汽車電子方面，公司深度布局自動(dòng)駕駛平臺(tái)與新能源汽車三電系統(tǒng)，覆蓋車載雷達(dá)、域控制器等核心部件，并通過技術(shù)預(yù)研強(qiáng)化與全球頭部新能源車企及Tier1客戶合作；顯卡領(lǐng)域持續(xù)鞏固全球領(lǐng)先市場(chǎng)份額，高端AI加速卡模組等高毛利產(chǎn)品占比提升；消費(fèi)電子需求伴隨AI化趨勢(shì)加速，今明年有望呈現(xiàn)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)。由于下游算力客戶需求的旺盛和急迫程度，公司加速國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的建設(shè)，預(yù)計(jì)25H2高階HDI和高多層板產(chǎn)能將得到大幅提升。未來伴隨公司在越南、泰國(guó)等地AI算力產(chǎn)能的投產(chǎn)釋放完善全球化供應(yīng)鏈體系以響應(yīng)國(guó)際客戶本地化需求，公司AI業(yè)務(wù)望迎來高速增長(zhǎng)。
　　維持“增持”投資評(píng)級(jí)。考慮到海外AI算力需求持續(xù)旺盛，公司卡位英偉達(dá)及CSP等核心北美大客戶，25-27年公司大力擴(kuò)張海外以及國(guó)內(nèi)AI算力高端產(chǎn)能，隨著后續(xù)AIPCB產(chǎn)能的釋放和多個(gè)客戶的訂單導(dǎo)入，我們進(jìn)一步上修預(yù)測(cè)公司25-27年?duì)I收203.9/305.9/428.2億，歸母凈利潤(rùn)55.4/86.5/125.8億，EPS為6.42/10.02/14.58元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為33.7/21.6/14.9倍。我們認(rèn)為公司深耕PCB領(lǐng)域多年，積極布局AI算力、新能源及新能車等領(lǐng)域，目前公司已成功進(jìn)入英偉達(dá)、AMD、英特爾、特斯拉、微軟、博世、亞馬遜、谷歌、臺(tái)達(dá)等國(guó)際知名企業(yè)的供應(yīng)鏈，優(yōu)質(zhì)的核心客戶群體驅(qū)動(dòng)公司訂單需求的增長(zhǎng)。伴隨全球AI算力旺盛需求持續(xù)釋放，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望得到進(jìn)一步改善，且軟硬板協(xié)同