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事件：公司披露2025半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入239.64億元，同比+5.35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤85.05億元，同比+1.13%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤85.16億元，同比+1.27%。其中25Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.41億元，同比+0.45%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.57億元，同比-13.50%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤18.61億元，同比-13.40%。
　　青花汾酒穩(wěn)中有進(jìn)，展現(xiàn)強(qiáng)勁經(jīng)營韌性。25H1公司汾酒/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)營收233.91/4.84億元，分別同比+5.75%/-10.55%。其中Q2公司汾酒/其他酒類分別實(shí)現(xiàn)營收71.79/2.16億元，分別同比+0.56%/-3.54%。在行業(yè)整體承壓的背景下，汾酒系列維持穩(wěn)健。公司構(gòu)建了清晰的價(jià)格帶產(chǎn)品體系，包括高端產(chǎn)品如青花30、青花40及以上系列，次高端產(chǎn)品如青花20、青花26，中端產(chǎn)品如老白汾、巴拿馬系列，以及大眾產(chǎn)品如玻汾系列。覆蓋不同消費(fèi)層級，形成差異化競爭格局。
　　廠商共建模式實(shí)現(xiàn)多維激勵(lì)，Q2直銷&團(tuán)購&電商企穩(wěn)回升。公司實(shí)行以廠方為主導(dǎo)、廠商共建的營銷模式，地區(qū)級、縣級經(jīng)銷商為主體，輔以專賣店加盟、直銷、電商、新零售方式相結(jié)合的銷售模式。25H1代理/直銷&團(tuán)購&電商實(shí)現(xiàn)營收225.19/13.56億元，同比+7.17%/-17.63%。其中25Q2代理/直銷&團(tuán)購&電商實(shí)現(xiàn)營收68.96/4.99億元，同比+0.26%/+3.00%。渠道管理上，公司通過“汾享禮遇”建立終端多維度激勵(lì)體系與全流程費(fèi)用管控機(jī)制，推進(jìn)電商渠道會(huì)員精細(xì)化運(yùn)營與數(shù)據(jù)分析應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量客戶沉淀，為全國化戰(zhàn)略縱深推進(jìn)提供全方位保障。
　　省外業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，全國化戰(zhàn)略持續(xù)深化。25H1省內(nèi)/省外實(shí)現(xiàn)營收87.32/151.43億元，同比+4.04%/+6.15%。其中25Q2省內(nèi)/省外實(shí)現(xiàn)營收26.49/47.46億元，同比-5.29%/+3.95%。公司通過30個(gè)重點(diǎn)廣宣項(xiàng)目構(gòu)建全域傳播矩陣，聚焦高鐵、機(jī)場等高端場景強(qiáng)化品牌滲透，聯(lián)合鳳凰網(wǎng)打造《醉美中國年》等文化IP，彰顯品牌文化內(nèi)涵。2025H1，公司全面推進(jìn)全國化2.0戰(zhàn)略，圍繞“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場布局深耕細(xì)作，成效顯著，長三角、珠三角等潛力區(qū)域保持高速增長態(tài)勢。
　　盈利能力小幅下滑，Q2研發(fā)投入大幅增加。25H1實(shí)現(xiàn)毛利率/凈利率分別為76.65%/35.57%，同比-0.04/-1.47pcts；其中25Q2實(shí)現(xiàn)毛利率/凈利率分別為71.88%/25.10%，同比-3.21/-4.03pcts。2025H1公司期間費(fèi)用率為12.79%，同比+1.03pcts，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，分別同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pcts。其中25Q2公司期間費(fèi)用率為16.39%，同比+0.21pcts，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，分別同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pcts。研發(fā)費(fèi)用增長主要系本期投入的研發(fā)支出增加所致。合同負(fù)債環(huán)比增長，渠道庫存維持健康水平。2025H1公司合同負(fù)債為59.83億元，較年初的86.72億元降低31.01億元，公司合同負(fù)債較年初有所降低，主因預(yù)收貨款確認(rèn)收入所致。
　　盈利預(yù)測及投資建議：公司憑借研產(chǎn)供銷一體化強(qiáng)化經(jīng)營韌性，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、行業(yè)承壓的背景下展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，主業(yè)汾酒業(yè)績穩(wěn)中有進(jìn)。我們預(yù)計(jì)25-27年實(shí)現(xiàn)營收395.59/444.66/509.05億元，歸母凈利潤134.06/150.67/174.79億元，對應(yīng)PE分別為17.98/16.00/13.79x，維持強(qiáng)烈推薦評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。