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中國(guó)核電發(fā)布半年報(bào)，1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收409.73億元（yoy+9.4%），歸母凈利56.66億元（yoy-3.7%），扣非凈利56.31億元（yoy-3.3%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207億元（yoy+6.4%，qoq+2.1%），歸母凈利25.29億元（yoy-10.4%，qoq-19.4%），歸母凈利低于我們的預(yù)測(cè)（28.10~31.06億元），主要是管理費(fèi)用高于預(yù)期。1H25核電凈利潤(rùn)yoy+11%，2025-27年有望持續(xù)受益于新機(jī)組投產(chǎn)；新能源電價(jià)下行致凈利潤(rùn)承壓。考慮到公司核電新機(jī)組投產(chǎn)逐步提速、中長(zhǎng)期價(jià)值有望迎來(lái)重估。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　核電：1H25凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，2025年有望受益于新機(jī)組投產(chǎn)
　　截至目前公司核電在運(yùn)機(jī)組合計(jì)26臺(tái)、裝機(jī)容量25.0GW，在建機(jī)組13臺(tái)、裝機(jī)容量15.14GW，核準(zhǔn)待建機(jī)組6臺(tái)、裝機(jī)容量6.72GW，公司開(kāi)展前期準(zhǔn)備工作的核電機(jī)組仍超過(guò)15臺(tái)，為后續(xù)核準(zhǔn)奠定基礎(chǔ)。1H25/2Q25核電發(fā)電量yoy+12%/+11%，1H25公司核電廠凈利潤(rùn)合計(jì)98.55億元（yoy+11%），得益于漳州1號(hào)機(jī)組投產(chǎn)、福清核電低基數(shù)。當(dāng)前核電在建與待建容量相當(dāng)于在運(yùn)容量的87%，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司核電投產(chǎn)為2.42/1.39/5.04GW，有望帶動(dòng)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　新能源：電價(jià)下行致毛利率收窄，2025年凈利潤(rùn)或?qū)⒊袎?br>　　截至2025年6月末公司新能源在運(yùn)裝機(jī)33.22GW（光伏22.88GW+風(fēng)電10.34GW），在建裝機(jī)10.45GW（光伏8.60GW+風(fēng)電1.85GW）。1H25/2Q25新能源發(fā)電量yoy+36%/+34%，得益于新能源裝機(jī)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。1H25中核匯能凈利潤(rùn)yoy-32%，主要是風(fēng)電與光伏的電價(jià)下降導(dǎo)致毛利率同比減少。我們預(yù)計(jì)2025年新能源凈利潤(rùn)或?qū)⒊袎骸?br>　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，小幅下修目標(biāo)價(jià)至9.9元/股
　　我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)（ -1.0%/-6.7%/-9.1% ）至93.05/100.17/123.18億元（三年預(yù)測(cè)期CAGR為11%），對(duì)應(yīng)EPS為0.45/0.49/0.60元。下調(diào)主要是考慮到市場(chǎng)化交易擴(kuò)大導(dǎo)致電價(jià)下降。Wind一致預(yù)期下可比公司25年P(guān)E均值18x，考慮到公司核電新機(jī)組投產(chǎn)逐步提速、中長(zhǎng)期價(jià)值有望迎來(lái)重估，給予公司25年22xPE，目標(biāo)價(jià)9.9元（前值10.12元基于25年22xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核電審批數(shù)量不及預(yù)期；項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)