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興業(yè)銀行1-6月歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、PPOP分別同比+0.2%、-2.3%、-3.1%，增速較1-3月+2.4pct、+1.3pct、+1.3pct。1-6月年化ROE、ROA分別同比-0.88pct、-0.02pct至10.12%、0.82%。公司利潤(rùn)增速回正，其他非息降幅收窄，零售資產(chǎn)質(zhì)量改善。公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　息差保持韌性，負(fù)債成本改善
　　6月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+2.6%、+4.1%、+8.9%，較3月末-1.1pct、-0.7pct、-1.4pct。25Q2零售/對(duì)公/票據(jù)增量占比分別為-2%/83%/19%，新增貸款主要由對(duì)公貸款驅(qū)動(dòng)。25H1利息凈收入737.55億元，同比微降1.52%。1-6月凈息差為1.75%，較1-3月-5bp。1-6月生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率分別為3.37%、1.86%，較24A-35bp、-31bp。興業(yè)銀行較好平衡負(fù)債與資產(chǎn)，將負(fù)債穩(wěn)規(guī)模、降成本擺在首要位置，有效穩(wěn)定息差表現(xiàn)。
　　財(cái)富中收增長(zhǎng)，其他非息回穩(wěn)
　　1-6月非息收入同比-3.8%，增速較1-3月+8.6pct。中間業(yè)務(wù)收入同比+2.6%，增速較1-3月-5.9pct。公司較好平衡表內(nèi)與表外，推動(dòng)“大資管、大財(cái)富”更深層次的融合發(fā)展，實(shí)現(xiàn)表外財(cái)富類中收較好增長(zhǎng)。其中，零售財(cái)富中收同比增長(zhǎng)13.45%，托管業(yè)務(wù)中收同比增長(zhǎng)9.98%。25H1其他非息收入同比-7.0%，增速較1-3月+14.5pct。其他非息降幅收窄，主要由于較好平衡投資與交易，把握波段機(jī)會(huì)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，零售不良下行
　　6月末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為1.08%、229%，環(huán)比持平、-5pct。關(guān)注類貸款占比較3月末下降5bp至1.66%。6月末對(duì)公房地產(chǎn)新發(fā)生不良同比回落46%。融資余額7240.33億元，較年初減少212億元，不良資產(chǎn)率4.05%，風(fēng)險(xiǎn)可控。個(gè)人貸款不良率較24年末下降13bp至1.22%，其中信用卡新發(fā)生不良同比下降7.5%。測(cè)算25Q2年化不良生成率1.25%，環(huán)比+19bp；25Q2年化信用成本1.09%，同比-22bp。公司有效化解房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、信用卡等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，釋放撥備。
　　股東增持彰顯信心，轉(zhuǎn)債有望夯實(shí)資本
　　期末資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為14.18%、9.54%，環(huán)比+0.21pct、-0.06pct。截至8月28日，興業(yè)銀行最新收盤價(jià)距離強(qiáng)贖價(jià)空間21%，估值存在進(jìn)一步修復(fù)動(dòng)能。剩余可轉(zhuǎn)債全額轉(zhuǎn)股將提升興業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率0.5pct，有利于增強(qiáng)資本實(shí)力、提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)效。今年5月，第一大股東福建省財(cái)政廳將其持有的86.44億元可轉(zhuǎn)債全額轉(zhuǎn)股。25Q1大家人壽從二級(jí)市場(chǎng)大幅增持興業(yè)銀行5.41億股，并提名董事，充分展現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)興業(yè)銀行未來(lái)發(fā)展的看好。公司合理管控費(fèi)用開支，業(yè)務(wù)管理費(fèi)同比下降0.22%。
　　給予25年目標(biāo)PB0.70倍
　　鑒于非息增速回升，預(yù)測(cè)25-27E歸母凈利潤(rùn)分別為786/802/830億元（較前值+1.60%/+2.53%/+3.63%），同比增速+1.80%/+2.01%/+3.5%，25年BVPS預(yù)測(cè)值38.72元（前值39.39元），對(duì)應(yīng)PB0.59倍?？杀裙?5年Wind一致預(yù)測(cè)PB均值0.57倍，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，應(yīng)享受一定估值溢價(jià)，給予25年目標(biāo)PB0.70倍（前值0.65倍），25年目標(biāo)價(jià)27.10元（前值25.60元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。