>> 華泰證券-山西汾酒(600809)延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，全國布局展開-250829
| 上傳日期： |
2025/8/29 |
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| 1057KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
龔源月,宋英男 |
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公司發(fā)布2025年半年報，25H1總營收/歸母凈利/扣非凈利239.6/85.1/85.2億，同比+5.4%/+1.1%/+1.3%；25Q2總營收/歸母凈利/扣非凈利74.4/18.6/18.6億，同比+0.4%/-13.5%/-13.4%。24年公司圓滿完成汾酒復(fù)興計劃的第一階段，25年是公司汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段，公司定調(diào)“穩(wěn)健”，上半年也順利實現(xiàn)穩(wěn)健增長，為未來長期發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。展望全年，產(chǎn)品端公司將堅持四輪驅(qū)動；渠道端優(yōu)化經(jīng)銷商考核結(jié)構(gòu)；市場端在穩(wěn)固基地市場基礎(chǔ)上，發(fā)力全國化市場擴張，經(jīng)營向上趨勢不改。維持“買入”。
汾酒穩(wěn)健增長，全國布局展開
1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：25H1汾酒/其他酒類營收233.9/4.8億（同比+5.8%/-10.5%），25Q2營收同比變化+0.6%/-3.5%；上半年汾酒占營收比重同比+0.4pct至98.0%。公司積極打造全方位產(chǎn)品矩陣，我們預(yù)計上半年玻汾進度相對較快；青花系列表現(xiàn)較為穩(wěn)健，7月公司上市青花30復(fù)興版升級款，下半年或有望帶動公司營收增長結(jié)構(gòu)優(yōu)化；腰部產(chǎn)品Q1表現(xiàn)較好，Q2環(huán)比降速，長期看預(yù)計老白汾將成為第二階段重要增長點。2）全國化布局：25H1省內(nèi)/省外營收87.3/151.4億（同比+4.0%/+6.1%），25Q2省內(nèi)/省外營收同比分別變化-5.3%/+4.0%，上半年省外收入占比同比+0.5pct，布局持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計長三角、珠三角保持增長。3）渠道端：公司持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)和經(jīng)銷商考核體系，全面推進數(shù)字化和渠道精細化改革，聚焦消費者培育；統(tǒng)籌能力更強，渠道仍有較大空間，增長勢能強勁。
Q2毛利率同比下滑，合同負債表現(xiàn)穩(wěn)健
25H1公司毛利率同比持平為76.7%（25Q2同比-3.2pct至71.9%），Q2下滑我們預(yù)計系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下行所致。費用端，25H1銷售費用率同比+1.1pct至9.9%（25Q2同比持平為11.5%）；25H1管理費用率同比-0.2pct至2.6%（25Q2同比+0.1pct至4.3%）；25H1稅金及附加比率同比+0.9pct至16.3%（25Q2同比+2.6pct至22.3%）；最終得25H1歸母凈利率35.5%（同比-1.5pct）；25Q2歸母凈利率25.0%（同比-4.0pct）。25H1銷售回款207.3億（同比-4.0%）；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額59.8億（同比-24.6%）；25Q2末合同負債61.8億（同比/環(huán)比增長+2.2/+1.4億元），合同負債表現(xiàn)穩(wěn)健。
公司兼具成長性和可預(yù)見性，維持“買入”評級
公司順利完成第一階段目標(biāo)，第二階段穩(wěn)步推行中，但考慮外部需求改善仍需時間，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年營業(yè)收入為375.8/400.3/436.6億（較前次-6%/-12%/-15%），同比分別+4.4%/+6.5%/+9.1%；預(yù)計25-27年EPS為10.15/10.90/11.93元（較前次-9%/-13%/-16%），參考可比公司（根據(jù)Wind一致預(yù)期）估值25年20xPE，考慮公司的全國化潛力，給予公司25年24xPE，目標(biāo)價243.60元（前次256.45元，給予25年23xPE，可比公司估值25年19xPE），維持“買入”。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，消費需求不達預(yù)期，食品安全問題
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