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事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入409.73億元，同比+9.43%；歸母凈利潤(rùn)56.66億元，同比-3.66%。Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207.00億元，同比+6.41%；歸母凈利潤(rùn)25.29億元，同比-10.40%。公司擬進(jìn)行中期分紅，每股派息0.02元（含稅）。
　　上半年發(fā)電量穩(wěn)步增長(zhǎng)，核電板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。2025年上半年，公司控股核電機(jī)組發(fā)電量為998.61億千瓦時(shí)，同比+12.01%；上網(wǎng)電量累計(jì)為935.51億千瓦時(shí)，同比+12.14%；機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)約為4,000小時(shí)。其中，福清核電機(jī)組大修（小修）損失較去年同期減少，發(fā)電量同比+26.51%；漳州1號(hào)機(jī)組于2025年1月1日商運(yùn)，貢獻(xiàn)發(fā)電增量。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，公司25H1核電平均上網(wǎng)電價(jià)（除稅）為0.350元/千瓦時(shí)，同比-4.81%；電量大幅上行對(duì)沖電價(jià)下行的負(fù)面影響，公司25H1核電板塊營(yíng)收327.83億元，同比+6.74%；對(duì)應(yīng)核電及相關(guān)業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額123.75億元，同比+8.97%；歸母凈利潤(rùn)53.22億元，同比增長(zhǎng)9.48%。此外，截至25年6月底，秦山核電秦二廠2號(hào)機(jī)組容量由67.00萬(wàn)千瓦變更為70.80萬(wàn)千瓦；核電裝機(jī)容量合計(jì)4685.90萬(wàn)千瓦；控股在建及核準(zhǔn)待建機(jī)組19臺(tái)，裝機(jī)容量2185.90萬(wàn)千瓦，保障公司未來(lái)核電裝機(jī)增量。
　　新能源裝機(jī)擴(kuò)張?zhí)l(fā)電量，電價(jià)下行壓制盈利能力：截至2025年上半年，公司風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量分別為10.34/22.88GW，較24年年底分別增加0.76/2.86GW。在新增裝機(jī)加持下，2025年上半年公司控股新能源上網(wǎng)電量215.53億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)35.81%。其中：風(fēng)力上網(wǎng)電量99.95億千瓦時(shí)，同比+34.18%；光伏上網(wǎng)電量115.58億千瓦時(shí)，同比+37.25%。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，公司25H1風(fēng)電/光伏上網(wǎng)電價(jià)（除稅）分別為0.280/0.387元/千瓦時(shí)，分別同比-16.47%/-5.68%。電價(jià)下行趨勢(shì)下，公司風(fēng)電/光伏毛利率均有所下行，25H1分別為46.34%/44.75%，同比分別下降8.68/18.28pct。通過(guò)毛利率及電價(jià)變化情況，我們判斷風(fēng)電由于成本下降，因此其毛利率下行水平低于電價(jià)下行水平；光伏上半年?duì)I業(yè)收入為44.78億元，同比+29.44%，而同期營(yíng)業(yè)成本同比+83.52%，營(yíng)業(yè)成本大幅上行進(jìn)一步壓制其盈利水平。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司新能源發(fā)電盈利能力持續(xù)下行，我們下調(diào)公司2025E-2027E歸母凈利潤(rùn)至97.72/107.36/121.84億元（前值為104.39/112.64/133.64億元），折合EPS分別為0.48/0.52/0.59元，對(duì)應(yīng)PE為19/17/15倍?？紤]到公司核電及新能源發(fā)電裝機(jī)持續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致用電量增速不及預(yù)期、市場(chǎng)化電價(jià)邊際下行、核電運(yùn)營(yíng)安全風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。