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事件：
　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)：公司25H1實(shí)現(xiàn)收入0.37億元，同增1.5%；歸母凈利-0.20億元；扣非歸母-0.20億元。公司上半年收入利潤(rùn)均符合預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)：
　　25H1營(yíng)收平穩(wěn)，收入主要由眼科藥、CMO和CDMO業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，眼科研發(fā)管線按計(jì)劃推進(jìn)，為持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力。
　　塞多明基注射液上市審評(píng)取得關(guān)鍵階段性進(jìn)展。公司24年7月提交塞多明基注射液NDA，25年4月收到CDE《補(bǔ)充資料通知》,于8月18日提交補(bǔ)充資料，產(chǎn)品預(yù)計(jì)25年底前獲批?？紤]產(chǎn)品屬于創(chuàng)新性極強(qiáng)的藥物，CDE可能發(fā)起專家咨詢會(huì)，獲批時(shí)間或延后至26H1。
　　塞多明基注射液臨床優(yōu)勢(shì)突出，為CLI患者提供全新的治療方案。國(guó)內(nèi)約560-630萬(wàn)嚴(yán)重下肢缺血性疾?。–LI）患者，患病人數(shù)與診治率隨著人口老齡化進(jìn)程加劇而增加。目前一線療法為血運(yùn)重建手術(shù)，分微創(chuàng)介入和開(kāi)放手術(shù)兩類，存在療效（術(shù)后一年內(nèi)復(fù)發(fā)率高達(dá)30-50%）及適用人群（約30%患者不適合手術(shù)）局限。塞多明基注射液采用全新的靶點(diǎn)與作用機(jī)理，實(shí)現(xiàn)治療性血管生成，并且采用“局部用藥、局部表達(dá)和局部起效”設(shè)計(jì)，能夠最大限度避免/降低基因治療不良反應(yīng)和潛在危害。塞多明基注射液彌補(bǔ)了當(dāng)下CLI診療缺少治療性藥物的空白，特別為手術(shù)治療效果不佳、不能接受手術(shù)治療、手術(shù)治療后預(yù)期效果差和血栓性脈管炎的患者帶來(lái)全新治療方案。
　　公司積極籌備商業(yè)化工作，助力產(chǎn)品上市推廣。24年9月設(shè)立上海銷售分公司，開(kāi)展產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入、供應(yīng)鏈保障、患者支持體系、專業(yè)醫(yī)學(xué)教育等方面準(zhǔn)備工作。產(chǎn)品自費(fèi)階段計(jì)劃采用省級(jí)代理+重點(diǎn)城市自營(yíng)模式，一是高效覆蓋重點(diǎn)城市重點(diǎn)醫(yī)院，二是為后續(xù)醫(yī)保談判臨床價(jià)值評(píng)估提供依據(jù)支持。
　　上調(diào)塞多明基注射液峰值預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。我們采用核心管線PS法對(duì)公司估值。結(jié)合塞多明基注射液最新審評(píng)進(jìn)展，產(chǎn)品上市銷售時(shí)間延后至2026E。定價(jià)方面，考慮商保創(chuàng)新藥目錄建立將為未納入醫(yī)保目錄的創(chuàng)新藥提供增量支付，并參考最新的復(fù)合手術(shù)（結(jié)合開(kāi)放手術(shù)和微創(chuàng)治療）費(fèi)用在10-20萬(wàn)元，我們上調(diào)產(chǎn)品自費(fèi)階段治療費(fèi)用至10萬(wàn)元/療程（原值為4.5萬(wàn)元/療程）。維持對(duì)產(chǎn)品適用人群，擬納入醫(yī)保時(shí)點(diǎn)及價(jià)格降幅等的預(yù)測(cè)。綜上，預(yù)計(jì)塞多明基注射液2034E達(dá)到銷售峰值，峰值收入約55億元，對(duì)峰值做一定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，給予3倍PS（參考申萬(wàn)醫(yī)藥2019年發(fā)布的《科創(chuàng)板·創(chuàng)新藥企業(yè)的估值方法》報(bào)告，選擇峰值銷售額P/S法估值時(shí)，P/S倍數(shù)選擇2~4倍為宜），對(duì)應(yīng)合理市值約149億元。因預(yù)計(jì)塞多明基注射液上市時(shí)間延后，下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)至-0.50/-0.38/-0.24億元（原值為-0.48/-0.10/0.93億元）。截至2025年8月29日收盤，公司總市值74億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；審批注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)等。