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投資要點(diǎn)：
　　 2025H1營(yíng)收同比-1%、業(yè)績(jī)同比-30%，低于市場(chǎng)預(yù)期。公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3,153.2億元，同比-1.2%；歸母凈利潤(rùn)8.4億元，同比-29.9%；每股收益0.2元，同比-39.4%。公司營(yíng)收有所下滑，分業(yè)務(wù)看，供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)分部、房地產(chǎn)分部、家居商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)分部營(yíng)收分別同比+1.6%、-13.8%、-21.0%；歸母凈利潤(rùn)同比減少3.6億元，按分部看，1）供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)分部歸母凈利潤(rùn)14.2億元，同比基本持平；2）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部歸母凈利潤(rùn)0.1億元，同比減少1.4億元，其中建發(fā)房產(chǎn)貢獻(xiàn)5.2億元、聯(lián)發(fā)集團(tuán)貢獻(xiàn)-5.1億元；3）家居商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)分部歸母凈利潤(rùn)-5.9億元，主要是由于美凱龍商場(chǎng)租金增速不達(dá)預(yù)期，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值下降、且計(jì)提資產(chǎn)及信用減值準(zhǔn)備。25H1公司綜合毛利率4.2%，同比-0.6pct；期間費(fèi)率2.5%，同比-0.2pct；歸母凈利率0.3%，同比-0.1pct。此外，公司投資收益7.7億元，同比+100.6%；資產(chǎn)及信用減值損失16.3億元，同比-32.5%。
　　房地產(chǎn)：結(jié)算利潤(rùn)率觸底、銷售排名持續(xù)提升。公司公告，25H1公司地產(chǎn)分部營(yíng)收441.4億元，同比-13.8%；凈利潤(rùn)13.3億元，同比-16.7%；歸母凈利潤(rùn)0.1億元，同比-92.6%；地產(chǎn)分部毛利率13.3%，同比+0.2pct；凈利率3.0%，同比-0.1pct。25H1公司實(shí)現(xiàn)銷售金額829億元，同比+11.7%，回款比例95%；其中子公司建發(fā)房產(chǎn)銷售金額708億元，同比+7.3%。公司在一二線城市全口徑銷售金額占比達(dá)90%，全口徑銷售額超20億元的城市數(shù)量達(dá)10個(gè)。25H1建發(fā)房產(chǎn)銷售額全國(guó)排行第6名，同比提升1名，實(shí)現(xiàn)逆境中的彎道超車。投資方面，25H1拿地金額582億元，同比+50.1%，拿地/銷售金額比70%；全口徑拿地貨值1120億元，重點(diǎn)在上海、北京、杭州、廈門(mén)、成都、南京等城市。截至25H1末，公司土儲(chǔ)規(guī)模1,859萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)貨值3,286億元，同比分別+1%、+11%。公司在一二線城市的權(quán)益土地儲(chǔ)備（未售）貨值占比超83%，較24年末提高3.5pct。
　　供應(yīng)鏈：25H1營(yíng)收同比+2%、業(yè)績(jī)同比基本持平。公司公告，25H1供應(yīng)鏈分部營(yíng)收2,678億元，同比+1.6%，凈利潤(rùn)13.6億元，同比-4.2%；歸母凈利潤(rùn)14.2億元，同比-0.1%。供應(yīng)鏈分部毛利率2.0%，凈利率0.5%，同比分別-0.3pct、持平。在國(guó)際業(yè)務(wù)方面，上半年海外業(yè)務(wù)規(guī)模超57億美元，同比+10%。公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)持續(xù)深化專業(yè)化、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，聚焦核心品類、聚焦客戶需求，疊加當(dāng)前大宗交易仍處于景氣度高位，公司供應(yīng)鏈盈利能力企穩(wěn)。
　　投資分析意見(jiàn)：業(yè)績(jī)下滑低于預(yù)期，地產(chǎn)銷投持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。建發(fā)股份作為廈門(mén)國(guó)企，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)積極?？紤]到行業(yè)景氣度下行，房?jī)r(jià)仍在持續(xù)下跌，因此我們調(diào)低未來(lái)公司結(jié)算利潤(rùn)率、同時(shí)減值規(guī)模也有一定壓力，進(jìn)而我們下調(diào)25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為30、40、45億元（原值40、45、50億元），對(duì)應(yīng)25/26PE僅為11X/8X；公司業(yè)績(jī)短期承壓，但資產(chǎn)質(zhì)量仍然可觀，當(dāng)期通過(guò)PB更能看出資產(chǎn)估值情況，目前公司PB（LF）僅0.61倍，對(duì)比可比央國(guó)企公司招商蛇口、廈門(mén)象嶼、廈門(mén)國(guó)貿(mào)PB分別為0.84、1.21、0.68倍，估值仍處于低位，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)銷售超預(yù)期下滑，美凱龍租金增速不及預(yù)期。