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興業(yè)銀行發(fā)布25年半年度報(bào)告，我們點(diǎn)評如下：25H1營收、PPOP、歸母利潤同比增速分別為-2.3%、-3.1%、0.2%，增速較25Q1分別變動(dòng)+1.29pct、+1.27pct、+2.43pct，利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。從業(yè)績驅(qū)動(dòng)來看，規(guī)模及中收增長、撥備反哺形成正貢獻(xiàn)，息差及其他非息收入收窄、成本收入比及有效稅率上升為主要拖累。
　　亮點(diǎn)：（1）信貸穩(wěn)步增長。25H1末生息資產(chǎn)、貸款同比分別增長0.7%、4.1%，同業(yè)及投資類資產(chǎn)規(guī)模有所壓降。結(jié)構(gòu)上，個(gè)貸規(guī)模繼續(xù)下降，對公提供主要增量。分領(lǐng)域來看，上半年信用卡、房地產(chǎn)貸款規(guī)模繼續(xù)壓降，基建及制造業(yè)貸款提供主要增量，在總貸款增量中分別占52%、30%。（2）資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，前瞻指標(biāo)改善。25Q2末不良率1.08%，環(huán)比持平；撥備覆蓋率229%，環(huán)比下降4.9pct。前瞻指標(biāo)看，25Q2末關(guān)注率1.66%，環(huán)比25Q1下降5bp；逾期貸款率1.53%，較年初下降6bp。測算25H1不良生成率1.27%，同比上升9bp。分類別來看，25
　　Q2末零售不良率較年初大幅下降13bp，對公不良較年初回升7bp。信用卡、基建等重點(diǎn)領(lǐng)域不良率有所回落，而制造業(yè)不良率較年初大幅上升40bp，主要是受新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換影響，考慮到大部分新發(fā)生不良已摸排，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露影響有限。（3）中收保持正增。25H1手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長2.6%，主要由于公司持續(xù)立足客戶金融服務(wù)需求，提升綜合服務(wù)能力，托管業(yè)務(wù)收入同比增長14.2%。（4）金市貢獻(xiàn)提升。
　　受益于債市利率再度下行，25H1投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤總額的比重為44%，較25Q1上升7pct。從浮盈看，25H1末其他綜合收益余額/利潤總額TTM為7.1%，較24A/25Q1分別回升2.8pct、0.7
　　pct。但Q3以來債市利率波動(dòng)加大，須密切關(guān)注金融投資對業(yè)績擾動(dòng)。
　　關(guān)注：息差邊際繼續(xù)收窄。25H1凈息差1.75%，較25Q1收窄5bp。資產(chǎn)端收益率仍在下行通道中，25H1資產(chǎn)收益率較24A下降47bp；負(fù)債端，25H1負(fù)債成本率環(huán)比下降39bp，隨著存款活期化、高息存款逐步到期，預(yù)計(jì)負(fù)債成本將持續(xù)改善，對息差形成有力支撐。
　　盈利預(yù)測與投資建議：5月第一大股東福建財(cái)政廳通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股增持，充分展現(xiàn)了市場對公司的認(rèn)可。預(yù)計(jì)25/26年歸母凈利潤增速分別為0.5%/1.7%，EPS分別為3.48/3.54元/股，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)25/26年P(guān)E分別為6.55X/6.43X，對應(yīng)25/26年P(guān)B分別為0.63X/0.58X，綜合考慮公司歷史PB（LF）估值中樞和基本面情況，給予公司最新財(cái)報(bào)每股凈資產(chǎn)0.8倍PB，對應(yīng)合理價(jià)值27.72元/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期下滑導(dǎo)致零售資產(chǎn)質(zhì)量惡化；（2）存款成本上升超預(yù)期；（3）利率波動(dòng)超預(yù)期；（4）政策調(diào)控力度超預(yù)期。