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6月季度收入同比增長2%，調(diào)整后EBITA同比下降14%（低于預(yù)期9%），主要因?qū)磿r(shí)零售的投資所致，初步成果令人滿意；云業(yè)務(wù)/AIDC表現(xiàn)超預(yù)期
　　美股股價(jià)上漲13%，因管理層展現(xiàn)了通過提升效率以擴(kuò)大即時(shí)零售市場份額并改善單位經(jīng)濟(jì)效益（UE）的決心
　　目標(biāo)價(jià)上調(diào)至163美元，仍是我們在中國互聯(lián)網(wǎng)板塊的首選推薦：劍指即時(shí)零售萬億市場+AI機(jī)遇核心受益者
　　6月季度：即時(shí)零售投入提升，國際商業(yè)/云業(yè)務(wù)超預(yù)期
　　阿里巴巴26財(cái)年一季度（6月季度）集團(tuán)收入同比增長2%至2,477億元人民幣（上一季度同比增長7%），按可比口徑計(jì)算（剔除已處置的高鑫零售和銀泰業(yè)務(wù)）同比增長10%。阿里巴巴將其業(yè)務(wù)重組為四個(gè)板塊：1）中國商業(yè)（淘天集團(tuán)+餓了么/淘寶閃購+飛豬）；2）國際數(shù)字商業(yè)（AIDC）；3）云智能；4）所有其他（包括高德、夸克、盒馬、菜鳥等）。中國商業(yè)收入同比增長10%，主要由即時(shí)零售12%的同比增長驅(qū)動(dòng)。集團(tuán)調(diào)整后EBITA同比下降14%（上一季度為同比增長36%），主要因中國商業(yè)利潤同比下降21%至384億元人民幣（主要由于對即時(shí)零售約104億元人民幣的增量投資，與京東/美團(tuán)的投入量級類似），而AIDC錄得超預(yù)期的大幅減虧，調(diào)整后EBITA接近盈虧平衡（2025財(cái)年一季度虧損37億元人民幣）?？們衄F(xiàn)金為4,163億元人民幣，運(yùn)營現(xiàn)金流同比增長18%。阿里巴巴本季度回購8.15億美元股票，剩余回購額度為193億美元。
　　 “一個(gè)淘寶”戰(zhàn)略初顯成效；強(qiáng)勁勢頭持續(xù)
　　客戶管理收入（CMR）同比增長10%，快于GMV增長（我們預(yù)計(jì)約為5%），反映了全站推和技術(shù)服務(wù)費(fèi)等舉措的有效性。88VIP會員數(shù)量保持26%的強(qiáng)勁同比增長，超過5,300萬。管理層強(qiáng)調(diào)：1）淘寶閃購表現(xiàn)卓越：8月峰值訂單量突破1.2億單，日均訂單量達(dá)8000萬單，月活躍客戶數(shù)達(dá)3億，較4月增長200%；2）傳統(tǒng)電商與即時(shí)零售的協(xié)同效應(yīng)：8月淘寶App的DAU同比增長20%，新用戶帶來了交叉銷售；盒馬接入淘寶閃購后訂單同比增長70%；3）長期勝出的雄心：阿里巴巴目標(biāo)在未來3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)即時(shí)零售規(guī)模1萬億元人民幣，中國電商用戶數(shù)超過10億。短期將通過規(guī)模優(yōu)勢提升效率、減少UE虧損。我們預(yù)測26財(cái)年二季度（9月季度）中國商業(yè)收入將達(dá)1,420億元人民幣，由即時(shí)零售單量同比增長200%、收入達(dá)到320億元人民幣驅(qū)動(dòng)，CMR將同比增長11%。我們預(yù)計(jì)暑期季度即時(shí)零售業(yè)務(wù)虧損將擴(kuò)大（增量投資約350億元人民幣，對比美團(tuán)/京東的250億/150億元人民幣），導(dǎo)致中國商業(yè)調(diào)整后EBITA降至98億元人民幣，環(huán)比下降75%。
　　云業(yè)務(wù)加速趨勢展望穩(wěn)固，需求強(qiáng)勁
　　云業(yè)務(wù)收入同比加速增長26%，超預(yù)期4%，利潤率穩(wěn)定在9%。管理層指出，人工智能相關(guān)產(chǎn)品收入已連續(xù)8個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的同比增長，他們看到了客戶對人工智能需求的爆發(fā)。6月季度資本支出為387億元人民幣，同比/環(huán)比增長220%/57%。管理層維持此前3,800億元人民幣的三年資本支出投資計(jì)劃，重點(diǎn)聚焦大模型升級和AI原生應(yīng)用。我們將2026財(cái)年云收入預(yù)測上調(diào)至同比增長23%（此前為21%），調(diào)整后EBITA利潤率8%保持不變。
　　增持：目標(biāo)價(jià)上調(diào)至163美元,維持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)首選推薦
　　總體而言，我們修正了26/27財(cái)年收入預(yù)測，同時(shí)因即時(shí)零售投入而將非GAAP凈利潤預(yù)測下調(diào)了16%/7%（圖9）。我們的SOTP目標(biāo)價(jià)上調(diào)至163美元（圖11），對應(yīng)27/28財(cái)年預(yù)期市盈率為16倍/14倍（對比美團(tuán)的27年預(yù)期市盈率21倍）。我們維持阿里巴巴為首選股，看好其堅(jiān)實(shí)的執(zhí)行力、UE改善、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，以及其作為擁有全棧技術(shù)和產(chǎn)品布局的AI主要受益者的地位。上行催化劑包括淘天集團(tuán)CMR增長/利潤率擴(kuò)張、云業(yè)務(wù)加速以及其他業(yè)務(wù)減虧的積極進(jìn)展。
　　主要風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀環(huán)境；2）監(jiān)管；3）競爭