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核心觀點(diǎn)
　　上半年歸母凈利潤(rùn)-86%。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入382億元，同比+54%；歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比-86%；歸母凈利率為0.5%，同比下降4.6pct。上半年增收不增利，一方面，公司結(jié)合市場(chǎng)情況2025H1計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備14.4億元，資產(chǎn)和信用減值損失與公司總營(yíng)收的比值合計(jì)為4.0%，同比增加3.8pct。另一方面，公司2025H1毛利率受市場(chǎng)下行影響，同比下降2.6pct至14.2%，但銷售管理財(cái)務(wù)費(fèi)率合計(jì)同比下降1.5pct至4.8%，與毛利率下降略有抵消。此外，公司2025H1歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)整體的比重為23%，同比下降50pct，主要受結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的權(quán)益結(jié)構(gòu)變化影響。2025H1，公司每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.02元，中期分紅率32%。
　　銷售規(guī)模同比增長(zhǎng)，審慎拿地盤活存量。2025H1，公司簽約銷售金額502億元，同比+11%，行業(yè)排名第11，穩(wěn)居前列；銷售面積190萬(wàn)㎡，同比+14%；通過(guò)收儲(chǔ)、調(diào)規(guī)、土地置換等方式多措并舉，盤活存量閑置資產(chǎn)，并審慎推動(dòng)土地拓展工作。截至2025H1末，公司在建項(xiàng)目面積670萬(wàn)㎡，預(yù)收賬款余額683億元，預(yù)收樓款余額（含銷項(xiàng)稅）745億元，待結(jié)轉(zhuǎn)資源仍算充沛。
　　探索多元業(yè)務(wù)布局，助力公司可持續(xù)發(fā)展。在做優(yōu)地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)的基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步提升商業(yè)和物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)租金收入4.0億元，同比+9%；物業(yè)服務(wù)收入為9.4億元，同比+11%。截至2025H1末，公司物業(yè)管理合約面積和在管面積分別為6320萬(wàn)㎡和5850萬(wàn)㎡，出租房地產(chǎn)總面積101萬(wàn)㎡。
　　財(cái)務(wù)狀況保持健康，融資成本持續(xù)降低。2025H1，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額95億元，保持為正；融資成本為4.76%，同比下降46bp。截至2025H1末，公司剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為63%，現(xiàn)金短債比為1.34倍，有息負(fù)債中的長(zhǎng)期負(fù)債占比保持在八成以上，負(fù)債結(jié)構(gòu)合理。
　　投資建議：綜合考慮公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)轉(zhuǎn)資源規(guī)模及利潤(rùn)率水平，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2026年收入分別為654/607億元（原值為613/662億元），2025-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為6.3/8.8億元（原值為10.9/12.9億元），對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.23/0.32元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為22.9/16.6倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司開發(fā)物業(yè)簽約銷售規(guī)模、結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度、盈利水平不及預(yù)期。