>> 華創(chuàng)證券-債券周報(bào)：債市關(guān)心的三個(gè)問(wèn)題-250907
| 上傳日期： |
2025/9/8 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,宋琦 |
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一、“股債蹺板”是否還是主定價(jià)因素？
目前看，“股債蹺板”仍是債市的交易主線(xiàn)。本周盤(pán)間機(jī)構(gòu)“看股做債”的特征依然突出，比較典型的是：周三（9月3日），重要活動(dòng)落地后權(quán)益市場(chǎng)止盈情緒升溫，債市收益率大幅下行超2BP；周四（9月4日），午后滬指盤(pán)中多次嘗試反彈，債市情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎；周五（9月5日），權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷前一日大跌后向上修復(fù)，日內(nèi)債市收益率同步承壓回調(diào)。
但另一方面，債市情緒在贖回沖擊后整體有所好轉(zhuǎn)。（1）當(dāng)收益率接近1.8%左右時(shí)，股債蹺板效應(yīng)減弱，反映當(dāng)前點(diǎn)位上配置性?xún)r(jià)比有所抬升。8月25日、29日，9月1日以及9月5日盤(pán)中收益率接近1.8%的高點(diǎn)時(shí)，盡管彼時(shí)股市保持上漲趨勢(shì)，但在銀行、保險(xiǎn)等配置盤(pán)保護(hù)下，收益率均未出現(xiàn)繼續(xù)上沖突破1.8%的情況。（2）券商為代表的交易型資金進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)位由1.77-1.79%逐漸下移至1.74%-1.77%，但維持“高位加倉(cāng)、低位止盈”的思路博弈小波段行情。例如9月3日券商在1.76%-1.77%附近加倉(cāng)，次日便在1.74%-1.75%附近止盈離場(chǎng)，博弈區(qū)間僅為2-3BP。
二、央行會(huì)重啟買(mǎi)債嗎？
財(cái)政央行聯(lián)合發(fā)布會(huì)后，市場(chǎng)對(duì)于央行是否重啟買(mǎi)債較為關(guān)注。1、從長(zhǎng)期來(lái)看，央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作主要關(guān)注未來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的變化，或待機(jī)制完善后重啟，或并不取決于短期的資金缺口和供給節(jié)奏的影響。2、2024年買(mǎi)債及2025年的到期情況：2024年8至12月央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作從初期的“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“買(mǎi)短”，對(duì)中央政府債權(quán)科目由1.52萬(wàn)億最高攀升至2.88萬(wàn)億（持倉(cāng)增加1.35萬(wàn)億）。2025年年初至7月央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)暫停后，持倉(cāng)逐漸下滑至2.28萬(wàn)億（到期接近0.6萬(wàn)億），央行持倉(cāng)占國(guó)債存量比重由9%降至6%左右。3、可能的變化：若央行買(mǎi)債重啟，重點(diǎn)關(guān)注操作機(jī)制的更新、購(gòu)買(mǎi)債券期限分布的調(diào)整。一方面，央行是否會(huì)通過(guò)一級(jí)半市場(chǎng)，減少對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的影響；另一方面，在期限上或增加對(duì)于中端品種的操作。參考美聯(lián)儲(chǔ)在QE開(kāi)啟之前的買(mǎi)債期限分布30%是1-5年期國(guó)債，20%期限則大于10年。此外，可直接從大行存量債券買(mǎi)入，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響或相對(duì)有限。
三、銀行會(huì)在季末加速賣(mài)債么？
1、債市調(diào)整幅度較大的季末窗口，大行賣(mài)債兌現(xiàn)浮盈改善利潤(rùn)表的特征明顯。大行的金融賬戶(hù)中AC和FVOCI持有期間公允價(jià)值變動(dòng)不影響當(dāng)期損益，F(xiàn)VTPL持有期間受公允價(jià)值變動(dòng)影響，直接影響當(dāng)期損益。FVTPL持倉(cāng)中以基金為主，三季度表現(xiàn)明顯弱于二季度，但好于一季度，因此預(yù)計(jì)季末大行仍有一定賣(mài)債兌現(xiàn)浮盈的壓力，程度要弱于2025年一季度。2、“控久期”目標(biāo)下大行仍延續(xù)2024年下半年的規(guī)律，即季末時(shí)點(diǎn)的“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”行為。目前仍是長(zhǎng)債供給放量的季末窗口，可以關(guān)注為滿(mǎn)足△EVE等利率敏感度指標(biāo)大行騰挪久期的行為，包括“賣(mài)長(zhǎng)”、“買(mǎi)短”等。2025年6月以來(lái)大行“買(mǎi)短”重回較高水平，或?yàn)楹罄m(xù)央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)儲(chǔ)備債券，以減弱對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。
四、債市策略：配置盤(pán)1.8%關(guān)注性?xún)r(jià)比，交易盤(pán)仍有難度、關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
1、配置盤(pán)：若債市突破1.8%，則回到OMO+40bp以上的成本定價(jià)框架，配置盤(pán)具備性?xún)r(jià)比。2、交易盤(pán)：債市逆風(fēng)窗口市場(chǎng)波動(dòng)較大，但交易空間較小，適合靈活資金微操作，把握2-3bp的小波段；但是在收益率震蕩偏上行階段做交易的難度較大，需要及時(shí)止盈、嚴(yán)格遵守交易紀(jì)律，可把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
過(guò)去兩周我們推薦的“短信用票息+30年國(guó)債25特6”組合表現(xiàn)較好。后續(xù)（1）仍可以短信用打底倉(cāng)；（2）交易資金亦可逢高介入。（3）采取結(jié)構(gòu)性策略。例如季末可關(guān)注大行“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”行為帶來(lái)的10-3y利差走闊機(jī)會(huì)，大行賣(mài)券壓力增加可關(guān)注7~10y國(guó)債和3~10y政金債的老券-新券利差走闊機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：股債蹺板持續(xù)，贖回放大債市波動(dòng)。
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