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事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)，業(yè)績(jī)超預(yù)期。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入225.83億元，同比增長(zhǎng)106.89%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.72億元，同比增長(zhǎng)50358.80%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.51億元，同比扭虧；單Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.62億元，同比增長(zhǎng)93.29%，環(huán)比增長(zhǎng)8.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.57億元，同比扭虧，環(huán)比增長(zhǎng)19.48%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.39億元，同比扭虧，環(huán)比增長(zhǎng)13.32%。
　　量販零食門店擴(kuò)張進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，關(guān)注后續(xù)門店加密后單店?duì)I收的變化。截至報(bào)告期末，公司門店數(shù)量為15365家，較年初凈增加1169家，因門店經(jīng)營(yíng)原因和非門店經(jīng)營(yíng)原因閉店259家/40家，綜合閉店率為2.11%。分區(qū)域來(lái)看，強(qiáng)勢(shì)區(qū)域仍在持續(xù)門店加密中，弱勢(shì)區(qū)域中西南和東北的開店進(jìn)展較好。具體來(lái)看，華東/華中/華北/西北/西南/華南/東北期末門店數(shù)為8727/2061/1374/698/977/629/899家，較年初分別增加5.59%/10.63%/11.71%/13.68%/16.59%/4.31%/14.81%。隨著門店的加密，預(yù)計(jì)同店?duì)I收增長(zhǎng)出現(xiàn)壓力。2025H1以平均門店數(shù)（期初和期末的平均門店數(shù)量）計(jì)算的單店?duì)I收為76萬(wàn)元，下滑近20%。
　　規(guī)模效應(yīng)釋放，費(fèi)效比優(yōu)化，量販零食業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)提升。2025H1/Q2，量販零食業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為223.45/116.57億元，分別同比增長(zhǎng)109.33%/94.97%；加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后凈利潤(rùn)分別為9.56/5.44億元，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)率水平分別為4.28%/4.67%，分別同比提升1.66/1.95pp。其中，隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，2025年上半年量販零食業(yè)務(wù)毛利率提升0.62pp至11.49%。費(fèi)用方面，公司倉(cāng)儲(chǔ)利用率和周轉(zhuǎn)效率、拓展和運(yùn)營(yíng)人效持續(xù)提升、物流費(fèi)率不斷優(yōu)化，推動(dòng)費(fèi)效比有效提升。2025年上半年綜合期間費(fèi)用率為5.97%，同比下滑1.97pp，剔除股份支付費(fèi)用影響后的期間費(fèi)用率下滑約1.36pp。其中，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.09%/2.79%/0.10%，分別同比-1.41/-0.47/-0.08pp，銷售費(fèi)用中占比約20%的業(yè)務(wù)拓展費(fèi)在銷售規(guī)模擴(kuò)大的過程中僅小幅增長(zhǎng)。此外，上半年的所得稅稅率為27.89%，較去年同期的45.94%大幅下降；歸母比例則由去年同期的0.65%提升至54.18%。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為496.63/573.32/630.97億元，同比增長(zhǎng)53.62%/15.44%/10.06%；凈利潤(rùn)分別為18.31/22.87/26.86億元，按照歸母比例55%計(jì)算，歸母凈利潤(rùn)分別為10.07/12.58/14.77億元，同比增長(zhǎng)243.11%/24.88%/17.47%；對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為36/29/25倍。往后看：1）公司收購(gòu)萬(wàn)優(yōu)少數(shù)股權(quán)事項(xiàng)有望落地并完成并表，將顯著增厚公司歸母凈利潤(rùn)；2）規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，費(fèi)率仍有優(yōu)化空間，盈利能力有望進(jìn)一步釋放；3）省錢超市模型有望跑通，打開新的成長(zhǎng)空間?？紤]到公司盈利能力持續(xù)走高，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；食品安全問題等。