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上市銀行中報(bào)營收、利潤增速雙雙轉(zhuǎn)正，奠定全年利潤表現(xiàn)可持續(xù)正增的基礎(chǔ)。根據(jù)我們核心追蹤的39家上市銀行，1H25營收同比增長1.0%（1Q25：-1.7%），歸母凈利潤同比增長0.8%（1Q25：-1.2%），邊際改善表觀源自非息收入（行業(yè)層面中收、投資相關(guān)非息均增速轉(zhuǎn)正），但根本上也體現(xiàn)監(jiān)管層穩(wěn)銀行盈利的堅(jiān)定決心。子板塊看，國有行營收增速超預(yù)期轉(zhuǎn)正、業(yè)績降幅收窄，城農(nóng)商行繼續(xù)領(lǐng)跑。展望未來，在央行呵護(hù)息差、維持金融體系長期穩(wěn)定、引導(dǎo)銀行可持續(xù)支持實(shí)體的定調(diào)下，我們認(rèn)為當(dāng)前銀行已然進(jìn)入利潤平穩(wěn)正增的新周期。
　　盡管存款成本率加速回落，但資產(chǎn)收益率受前期降息、實(shí)體有效信貸弱需求以及金融投資收益率下行的影響仍承壓，2Q25息差同比下降13bps，降幅略高于1Q25（11bps）：2Q25上市銀行資產(chǎn)端收益率環(huán)比下行11bps拖累息差收窄，但付息成本率環(huán)比改善8bps，尤其是三/五年期存款占比較高區(qū)域性銀行存款成本改善更為顯著，城/農(nóng)商行1H25存款成本率較2H24下行21bps/22bps（上市銀行：20bps）。我們認(rèn)為，若不考慮額外降息，隨著貸款收益率下行的趨緩、存款重定價(jià)的持續(xù)兌現(xiàn)，年內(nèi)息差有望邊際企穩(wěn)，更樂觀一點(diǎn)，明年或能看到息差的同比改善拐點(diǎn)。
　　全年信貸降速是明確趨勢，多家銀行已不再追求“規(guī)模情結(jié)”、主動(dòng)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，分化背景下中西部及江浙優(yōu)質(zhì)區(qū)域行成長更可預(yù)期：2Q25上市銀行貸款增速環(huán)比持平于7.9%（但結(jié)構(gòu)上票據(jù)貢獻(xiàn)當(dāng)季信貸增量約3成；若假設(shè)全年增量持平2024年，年末信貸增速將放緩至7.3%）。國有行增速持平為8.8%，但在資本客觀約束、平衡量價(jià)表現(xiàn)、專注消化存量風(fēng)險(xiǎn)的綜合考慮下，不少股份行、農(nóng)商行整體擴(kuò)表繼續(xù)放緩（增速環(huán)比分別下降0.2、0.1pct至3.8%、6.6%），但中西部（超常規(guī)政策窗口帶來的政信強(qiáng)β）、江浙（優(yōu)質(zhì)區(qū)域需求相對(duì)韌性）城商行繼續(xù)領(lǐng)跑，這也是下階段業(yè)績可預(yù)期、能持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)的核心。
　　存款端，現(xiàn)階段穩(wěn)存壓力尚可、優(yōu)化結(jié)構(gòu)仍是各銀行首要關(guān)注。2Q25上市銀行存款增速季度環(huán)比提升1.7pct至8.1%，定期存款增量占比超7成（其中零售定期存款貢獻(xiàn)總存款增量近5成），但邊際來看，存款活期化程度有所改善（活期存款占上半年存款增量27%，2023-2024年均僅3.6%）?，F(xiàn)階段上市銀行貸存比僅約86.5%、且“以貸定存”定價(jià)下流動(dòng)性無虞，但展望來看，2025-2027年將是三年期以上存款重定價(jià)高峰（測算年均約40萬億），若市場情緒回暖、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，不排除存款到期后會(huì)分流到相關(guān)理財(cái)、資管產(chǎn)品，在未來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回暖大勢中，穩(wěn)存款能力將決定成本表現(xiàn)的分化。
　　得益于對(duì)公風(fēng)險(xiǎn)壓力緩解、資產(chǎn)質(zhì)量總體平穩(wěn)，上半年零售為風(fēng)險(xiǎn)壓力核心來源，關(guān)注零售風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏：2Q25上市銀行不良率季度環(huán)比下降1bp至1.22%，估算2Q25上市銀行加回核銷回收后不良生成率0.63%（2024年/1Q25為0.6%/0.63%）。但需要關(guān)注的是，上市銀行2Q25逾期率較年初提升3bps，預(yù)計(jì)主要受零售資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)的影響。2Q25上市銀行對(duì)公不良率普遍較年初延續(xù)回落，而零售端成為新增不良生成主要來源。我們判斷，在促消費(fèi)政策尚未形成顯著落地成效前，零售不良生成率邊際企穩(wěn)但短期仍處于相對(duì)高位，而各家銀行零售存量包袱以及清退處置能力決定資產(chǎn)質(zhì)量的動(dòng)態(tài)分化。
　　最不容忽視的積極變化：穩(wěn)盈利、高分紅的特有優(yōu)勢獲耐心資本青睞。風(fēng)險(xiǎn)有底、盈利平穩(wěn)、分紅可預(yù)期共同催化，上半年低估股份行及優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行頻頻獲地方國資、險(xiǎn)資、AMC增持超千億，低利率、資產(chǎn)荒環(huán)境未變，險(xiǎn)資、AMC入場之路僅行至半場，而地方國資也將加速擁抱優(yōu)質(zhì)銀行股權(quán)，資金藍(lán)海仍將是銀行價(jià)值修復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)。
　　投資分析意見：我們繼續(xù)看好銀行板塊估值修復(fù)的強(qiáng)β，背后是常態(tài)化低利率環(huán)境下投資者選擇“更低風(fēng)險(xiǎn)+更確定收益”資產(chǎn)的必然結(jié)果。在看好板塊整體估值修復(fù)同時(shí)，優(yōu)選更優(yōu)估值彈性的子板塊。個(gè)股層面，我們依舊重申“低估股份行的底部反轉(zhuǎn)”和“優(yōu)質(zhì)城商行的價(jià)值挖掘”兩大主線：1）股價(jià)修復(fù)滯后，基本面筑底改善的權(quán)重股份行，推薦興業(yè)銀行、中信銀行、招商銀行；2）強(qiáng)區(qū)域β、利潤增長穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)城商行，有望穩(wěn)步修復(fù)至1倍PB以上，推薦重慶銀行、蘇州銀行、杭州銀行；3）此外，在“大行搭臺(tái)”催化板塊β過程中，重視關(guān)注國有大行在業(yè)績邊際改善邏輯下的輪動(dòng)機(jī)會(huì)。在農(nóng)業(yè)銀行估值率先向1倍PB修復(fù)進(jìn)程中，其他大行也同樣存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)體需求不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；息差企穩(wěn)不及預(yù)期；部分房企風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、長尾客群風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。