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事件：2025年上半年，公司實現(xiàn)營收221.00億元，同比-34.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.9億元，同比-32.11%。實現(xiàn)商業(yè)運營收入69.44億元，同比+11.78%。
　　點評：2025年H1歸母凈利潤下滑，主因銷售結(jié)轉(zhuǎn)下降和毛利潤下滑。2025年H1公司歸母凈利潤下滑的主要原因有：1）公司結(jié)轉(zhuǎn)收入下降影響營收：2025年上半年公司實現(xiàn)物業(yè)銷售收入151.7億元，同比減少44.94%；2）物業(yè)銷售毛利潤下滑影響歸母凈利潤：2025年上半年公司物業(yè)銷售板塊實現(xiàn)毛利12.1億元，同比下滑59.9%，毛利率7.96%，同比減少2.97pct。
　　商業(yè)運營保持增長和高利潤貢獻，商業(yè)運營業(yè)務深挖品牌和客戶黏性。目前已開業(yè)吾悅廣場174座，開業(yè)面積1608.14萬方，在全國141個城市布局吾悅廣場合計205座。截至2025年上半年吾悅廣場整體出租率達97.81%。1）25年上半年實現(xiàn)商業(yè)運營收入69.44億元，同比+11.78%。2025年商業(yè)運營總收入目標為140億元，25年上半年完成率達49.6%，考慮到下半年將開業(yè)新廣場，商業(yè)運營收入會進一步提升。2）高利潤貢獻：25年上半年物業(yè)出租板塊實現(xiàn)毛利45.7億元，毛利貢獻占比達到77.06%；物業(yè)出租及管理毛利率為71.20%。3）存量運營時代深挖品牌和客戶黏性：目前合作品牌超3萬家，并擁有4917萬會員。25年上半年吾悅廣場實現(xiàn)總銷售額超515億元，同比+16.5%；客流9.5億人次，同比+16.0%。
　　開發(fā)業(yè)務規(guī)模收縮。25年上半年公司實現(xiàn)銷售額103.3億元，同比-56.16%；銷售面積133.50萬方，同比-59.08%。公司實現(xiàn)結(jié)算金額184.47億元，同比-67.2%。25年上半年公司物業(yè)銷售毛利率7.96%，同比減少2.97pct。2025年上半年竣工總建面277.65萬平，竣工面積完成全年計劃的50.0%。
　　公司緊抓回款率，財務狀況逐步改善。公司緊抓回籠率，2025年H1公司實現(xiàn)回款金額118.84億元，回款率115.05%。財務狀況逐步改善：1）有息負債持續(xù)壓降：有息負債余額522.76億元，同比-2.56%。2）融資成本下降：截至25年6月末公司平均融資成本為5.55%，較上年末下降37BP。3）新增美元債及境內(nèi)債：25年6月12日新城發(fā)展發(fā)行3億美元債；8月1日發(fā)行10億中票。
　　投資建議：物業(yè)出租板塊毛利潤貢獻占比達77%，商業(yè)運營穩(wěn)健增長為公司提供穩(wěn)定業(yè)績來源。開發(fā)業(yè)務規(guī)模收縮。有息負債規(guī)模進一步下降，財務狀況逐步改善。我們維持給予公司2025-2026年EPS為0.38元、0.45元的預測，以2025年9月5日收盤價計算，對應PE為37.0倍、31.4倍，維持“增持”評級。
　　風險提示：商業(yè)租金收入增速不及預期，基本面表現(xiàn)和政策不及預期，民營房企融資環(huán)境不及預期。