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行業(yè)筑底待復蘇，核心房企顯韌性
　　2025H1，總體房企業(yè)績和銷售仍處于筑底階段。盡管行業(yè)整體銷售承壓，頭部房企憑借在核心城市的優(yōu)質土儲資源，在銷售端展現(xiàn)出相對韌性。展望未來，我們認為歷史包袱較輕、核心城市土儲占比較高的房企，無論在銷售還是盈利表現(xiàn)上均有望領先同業(yè)率先復蘇。我們看好以一線城市為代表的核心城市復蘇節(jié)奏，繼續(xù)推薦具備“好信用、好城市、好產(chǎn)品”邏輯的“三好”地產(chǎn)開發(fā)商。重點推薦：1）A股開發(fā)：城建發(fā)展、城投控股、新城控股、濱江集團、招商蛇口；2）港股開發(fā)：華潤置地、建發(fā)國際集團、中國海外發(fā)展、綠城中國、越秀地產(chǎn)。
　　業(yè)績：營收承壓，盈利能力尋底
　　2025H1，13家樣本房企（下稱“總體房企”）營收同比下降2%，延續(xù)去年以來的調整趨勢?？傮w房企25H1毛利率15.1%，同比下降0.5pct，但較2024全年提升0.3pct，顯示盈利能力尚在尋底過程中。結轉端，總體平均毛利率11.41%，較2024全年下降0.82pct，整體水平持續(xù)承壓，僅頭部央企的結轉毛利率小幅改善，其余類型房企均有所下滑，其中民企結轉毛利率降幅最為顯著。在結轉營收與結轉毛利率雙降、少數(shù)股東損益占比提升等因素影響下，歸母凈利潤同比下降23%（剔除萬科影響后）。此外，25H1末預收賬款對2024營收覆蓋倍數(shù)為0.83倍，不足一倍，顯示當前總體房企業(yè)績儲備相對較薄，后續(xù)結轉端或仍面臨一定的壓力。
　　銷售：市場仍處于筑底階段，頭部房企銷售韌性顯現(xiàn)
　　2025H1，百強房企（可比口徑）累計銷售金額同比-13.4%，其中TOP10、TOP30房企同比-12.9%/-1.0%，表現(xiàn)優(yōu)于整體，體現(xiàn)出頭部房企在核心城市土儲優(yōu)勢下的銷售韌性。具體來看，中國金茂、建發(fā)國際集團、華發(fā)股份和越秀地產(chǎn)均實現(xiàn)銷售正增長，顯著跑贏同業(yè)?；乜疃?，7家A股樣本房企銷售回款同比-13%，降幅較2024全年收窄12pct，其中保利發(fā)展、招商蛇口、濱江集團和華發(fā)股份優(yōu)于平均水平。短期來看，我們認為房企銷售的主要掣肘來自供給端，由于近兩年房企新拿地和新開工項目較少，供給端約束或對各房企的銷售產(chǎn)生一定影響。
　　擴張：上半年力度回升，但土儲厚度仍處于近年來低位
　　25H，房企拿地力度明顯回升，總體拿地金額同比+123%，拿地強度37%，拿地強度創(chuàng)2022年以來的階段新高，主要受核心城市優(yōu)質地塊集中入市、部分房企補庫存意愿提升及資金預算充裕推動。截至2025H1末，總體房企擁有土地儲備約2.96億平米，較2024年末下降4.2%，為2019年以來的最低水平。過去三年，大部分房企聚焦老舊庫存去化，在拿地端堅持“以銷定投，審慎投資”的原則，存量土儲迎來持續(xù)消耗。展望下半年，考慮目前新房銷售仍處于調整期，我們預計大部分房企將繼續(xù)聚焦存量資產(chǎn)盤活，拿地節(jié)奏或較上半年有所趨緩。
　　融資：持續(xù)降杠桿，但償債壓力仍存
　　2025H1，總體房企籌資活動現(xiàn)金流入2356億元，同比-25%，凈流出350億元，整體仍處于融資凈償還狀態(tài)；有息負債存量25084億元，較2024年末下降0.7%，降杠桿趨勢延續(xù)。但在銷售與回款不暢的背景下，資金壓力仍存，償債能力偏弱。與此同時，融資成本繼續(xù)下行，總體房企2025H1末的平均融資利率較2024年末進一步下降，其中華潤置地、招商蛇口等已降至3%以下，凸顯出頭部房企的融資優(yōu)勢。
　　風險提示：行業(yè)政策風險；行業(yè)下行風險；部分房企經(jīng)營風險。