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非農(nóng)連續(xù)爆冷，美國經(jīng)濟狀況究竟怎樣？
　　回看今年的美國經(jīng)濟，GDP受搶進口效應擾動，消費明顯轉(zhuǎn)弱但未到衰退程度；就業(yè)長期依賴公共部門，且2024年年中也出現(xiàn)過爆冷，隱患凸顯；通脹有序回落，但關(guān)稅落地后有所反彈。綜合來看，高利率和關(guān)稅對美國經(jīng)濟的抑制性作用顯著，但距衰退還有一定距離，通脹上行風險小于就業(yè)下行風險。
　　當前市場對美聯(lián)儲降息的預期會落空嗎？
　　市場預期9月美聯(lián)儲降息幾無懸念，年內(nèi)大概率累計降息75BP，預期已較為充分，但大概率不會落空。一方面，多方面數(shù)據(jù)已經(jīng)驗證了勞動力需求減弱趨勢，足以支持美聯(lián)儲連續(xù)降息；另一方面，雖然關(guān)稅對通脹的影響在未來幾個月仍會陸續(xù)顯現(xiàn)，但在美聯(lián)儲基準假設(shè)下，關(guān)稅對通脹的影響是一次性的，這樣的假設(shè)在年內(nèi)很難被證偽，這意味著美聯(lián)儲會容忍通脹的短期走高，而不影響降息決策。
　　美聯(lián)儲降息能挽救美國經(jīng)濟嗎？
　　降息有望緩解美國衰退擔憂——（1）當前美聯(lián)儲利率可能未大幅偏離合理水平：去年9-12月美聯(lián)儲連續(xù)降息后就業(yè)、消費和通脹均有回升，說明彼時利率從抑制性轉(zhuǎn)為刺激性。今年的關(guān)稅加大了對經(jīng)濟的抑制作用，但減稅+海外投資加碼能夠形成對沖，有限次數(shù)的降息就足以起到刺激作用；（2）9月降息也不算太晚：關(guān)稅實施不斷延后使得經(jīng)濟受損程度有限，作為前瞻指標的失業(yè)率剛上行2個月，情況好于去年，9月降息也有望及時改變衰退預期。
　　但降息難以改變當前美債困局——（1）短期的降息作用有限：若9-12月如期降息75BP，確實可節(jié)約數(shù)百億對公眾的利息支出，但若加上新發(fā)債的利息，整體壓力很難緩解。（2）強行大幅降息也沒有用：如果特朗普通過干涉美聯(lián)儲過度降息，由于損害美聯(lián)儲獨立性與美元信用，中長期美債借貸成本難以如愿下降，在低利率下置換債務(wù)并鎖定利率的可行性不高。
　　降息會推高美國通脹預期嗎？
　　當前市場對9月降息25BP已充分預期，對年內(nèi)降息75BP預期也較為一致，而從明年1月起分歧加大。我們認為12月會議前基準情況下會延續(xù)降息交易，美債利率和美元指數(shù)仍有下行空間；但每次降息后，市場的關(guān)注重心會逐漸從就業(yè)切換至通脹，若通脹數(shù)據(jù)意外走高，或者預期外的降息（如一次降息50BP）扭轉(zhuǎn)通脹預期，美債利率與美元也有可能反轉(zhuǎn)，類似于24年9月以后。
　　配置建議：降息交易反轉(zhuǎn)前，超配港股/A股，低位配置中債，美股、美債擇機兌現(xiàn)，若通脹預期改變，警惕交易主線反轉(zhuǎn)。美債困局不變，繼續(xù)看多黃金。
　　風險提示：全球宏觀數(shù)據(jù)超預期變化，海外地緣局勢超預期變化，技術(shù)進步與應用落地節(jié)奏變化等。