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業(yè)績(jī)情況：25H1公司實(shí)現(xiàn)收入13.48億元，同比+27.9%，凈利潤(rùn)2.97億元，同比轉(zhuǎn)正，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.20億元，同比+9.6%，經(jīng)調(diào)整凈利率23.9%，同比4.0pct。
　　核心品類高增，平價(jià)新品放量：分品類來(lái)看，拼搭角色類玩具銷售收入13.25億元，同比+29.5%；其中銷量1.11億件，同比大幅提升96.8%，均價(jià)12.0元，同比下降33.5%，主要是9.9元平價(jià)產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入2.16億元、銷量0.49億盒（去年同期無(wú)該類產(chǎn)品）。搭角色類玩具銷售增長(zhǎng)主要得益于自有及授權(quán)IP產(chǎn)品組合的商業(yè)化推進(jìn)，以及銷售網(wǎng)絡(luò)尤其海外市場(chǎng)的快速擴(kuò)張。積木玩具收入0.13億元，同比45.5%，銷量同比-42.9%至0.1百萬(wàn)件。其他產(chǎn)品收入33萬(wàn)元，同比+111.5%。
　　線下基本盤穩(wěn)固，線上表現(xiàn)突出：分渠道來(lái)看，線下經(jīng)銷銷售12.12億元，同比+26.5%，占比90.6%；線下委托銷售0.18億元，同比+32.1%，占比1.3%；線上銷售1.08億元，同比+44.6%，占比8.1%，線上銷售增長(zhǎng)主要得益于線上銷量的增加，尤其是16歲以上消費(fèi)者的收入增加。
　　海外市場(chǎng)收入高增：分地區(qū)來(lái)看，國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入12.26億元，同比+ 18.5%；海外實(shí)現(xiàn)收入1.11億元，同比+ 898.6%，收入占比8.3%，同比+7.3pct，其中亞洲（除中國(guó)）/北美/海外其他地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入0.57/0.43/0.11億元，分別同比增長(zhǎng)652.5%/2135.9%/594.7%，收入占比分別為4.3%/3.2%/0.9%。
　　IP結(jié)構(gòu)優(yōu)化，用戶年齡邊界拓寬:期內(nèi)，公司持續(xù)豐富IP矩陣，優(yōu)化IP結(jié)構(gòu)以降低對(duì)單一IP的依賴。1H25公司前四大IP各自收入貢獻(xiàn)均超過(guò)10%，合計(jì)占比83.1%，相比去年同期的前三大IP合計(jì)占比92.3%，收入結(jié)構(gòu)更趨均衡。同時(shí)，公司積極拓展用戶年齡層，16歲以上年齡段產(chǎn)品收入占比提升至14.8%，同比+4.4pct；目前6-16歲年齡段產(chǎn)品仍為核心收入來(lái)源，占比達(dá)82.6%。
　　毛利率短期承壓，銷售研發(fā)投入加大：1H25公司毛利率為48.4%，同比4.5pct，我們認(rèn)為公司毛利率的下滑主要由于1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率較低的新品占比提升；2）為滿足新推出SKU對(duì)高精度及多腔模具的需求導(dǎo)致模具數(shù)量增加，模具折舊增加208.1%。費(fèi)用方面，銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用率分別為13.2%/9.6%/3.5%，同比+1.7pct/+2.3pct/-35.1pct。銷售費(fèi)用率增加主要是為推廣新品，營(yíng)銷和推廣開(kāi)支增加1,430萬(wàn)元；以及銷售人員增長(zhǎng)導(dǎo)致雇員福利開(kāi)支增加1,800萬(wàn)元；研發(fā)費(fèi)率增加主要系研發(fā)人員數(shù)量增加導(dǎo)致工資、薪酬及福利增加3,790萬(wàn)元，截至期末，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)已達(dá)599人，同比增長(zhǎng)81.0%；管理費(fèi)用率減少主要因?yàn)樯鲜虚_(kāi)支及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用減少。
　　目標(biāo)價(jià)123.6港元，維持買入評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)25-27年Non-GAAP股東凈利潤(rùn)分別為7.25/9.98/12.68億元，故給予目標(biāo)價(jià)123.6港元，相當(dāng)于25財(cái)年盈利預(yù)測(cè)40倍PE，距離當(dāng)前股價(jià)有30.1%漲幅，買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）IP依賴和授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；2）海外市場(chǎng)擴(kuò)張不及預(yù)期；3）競(jìng)爭(zhēng)加劇