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“反內(nèi)卷?！保候?qū)動(dòng)牛市上下半場(chǎng)切換的重要契機(jī)
　　華創(chuàng)策略24/11/19《再通脹牛市——2025年度投資策略》明確“再通脹牛市”觀點(diǎn)：上半場(chǎng)金融再通脹，權(quán)益資產(chǎn)在流動(dòng)性寬松環(huán)境下估值抬升；下半場(chǎng)實(shí)物再通脹，轉(zhuǎn)向估值業(yè)績雙驅(qū)動(dòng)的白馬龍頭回歸。
　　7/1財(cái)經(jīng)委會(huì)議是明確政策拐點(diǎn)，標(biāo)志“反內(nèi)卷”從高層喊話轉(zhuǎn)向中央政府政策制定和地方政府加速執(zhí)行，類比15/11中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“反內(nèi)卷”有望推動(dòng)通脹回歸，成為牛市上下半場(chǎng)切換拐點(diǎn)。
　　8月PPI同比-2.9%企穩(wěn)回升，環(huán)比由跌轉(zhuǎn)平，結(jié)束了連續(xù)8個(gè)月的下行。結(jié)構(gòu)上“反內(nèi)卷”推動(dòng)煤炭、黑色等價(jià)格由跌轉(zhuǎn)漲，煤炭開采環(huán)比由-1.5%升至2.8%，黑色采選-1.1%升至2.1%，黑金冶煉-0.3%升至1.9%。
　　地方有財(cái)政底氣，中央才有執(zhí)行魄力。13-15年去產(chǎn)能緩慢&近兩年反內(nèi)卷偏緩，核心矛盾是地方財(cái)政一二本賬承壓。今年以來土拍持續(xù)回暖，1-8月TOP100房企拿地總額同比28%，全國土地成交總價(jià)0.9%，土地出讓收入降幅收窄，1-7月累計(jì)同比-4.6%。
　　對(duì)比海內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前政策節(jié)奏調(diào)整：先供給出清后需求刺激。需求次序排后，不代表沒有需求刺激，當(dāng)下市場(chǎng)擔(dān)憂的需求偏弱問題，在未來一年視角下，基建、消費(fèi)、制造等領(lǐng)域均有望迎來增量。
　　近兩月變化：自上而下政策決心加強(qiáng)，自下而上企業(yè)配合度提升
　　7月市場(chǎng)質(zhì)疑在于反內(nèi)卷執(zhí)行決心和力度、微觀企業(yè)配合意愿、行業(yè)自律引導(dǎo)下的道德風(fēng)險(xiǎn)。這些擔(dān)憂在過去兩個(gè)月被持續(xù)打消化解。
　　自上而下：從行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)自律轉(zhuǎn)向部委加速介入，中央到地方政策決心不斷強(qiáng)化。9/9工信部強(qiáng)調(diào)“企業(yè)產(chǎn)業(yè)的培育可謂千辛萬苦，而非理性競爭毀掉一個(gè)企業(yè)、毀掉一個(gè)產(chǎn)業(yè)，可能一夜之間，我們絕不能容忍這種事情發(fā)生”。從重點(diǎn)行業(yè)來看，光伏、新能源汽車、外賣平臺(tái)均呈現(xiàn)央地聯(lián)動(dòng)政策部署。中央層面，從部委介入召開企業(yè)座談會(huì)，進(jìn)一步升級(jí)為政策文件中的明確部署，標(biāo)志著“反內(nèi)卷”走出前期喊話和自律倡導(dǎo)的階段，未來或?qū)⑼ㄟ^更多行政化手段推進(jìn)。地方層面響應(yīng)積極，四川光伏停產(chǎn)；廣東、義烏快遞提價(jià)；貴州約談平臺(tái)企業(yè)；安徽鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合。
　　自下而上：企業(yè)配合意愿提升。作為最終落地主體，企業(yè)是這輪“反內(nèi)卷”推進(jìn)的重要決定因素，也是此前市場(chǎng)疑慮的癥結(jié)所在。近期多家頭部企業(yè)針對(duì)“反內(nèi)卷”做出響應(yīng)，并承諾積極配合。典型如光伏行業(yè)，大全能源中報(bào)表示公司積極響應(yīng)行業(yè)“反內(nèi)卷”倡議，主動(dòng)推行減產(chǎn)策略。市場(chǎng)關(guān)注的“多晶硅收儲(chǔ)方案”也被多家企業(yè)提及討論，后續(xù)或?qū)Σ糠旨扔挟a(chǎn)能形成收購。
　　行業(yè)比較：哪些受益反內(nèi)卷，哪些行業(yè)供給偏緊
　　重視周期資源品漲價(jià)預(yù)期，從國企占比、行業(yè)集中度、價(jià)格彈性、稅收、就業(yè)5個(gè)視角篩選“反內(nèi)卷”潛在受益行業(yè)。關(guān)注玻璃玻纖、煤炭、能源金屬、水泥、商用車、風(fēng)電設(shè)備。
　　供給偏緊的行業(yè)，伴隨需求和政策信號(hào)有望實(shí)現(xiàn)更大的向上彈性，主要集中在：周期（工業(yè)金屬、鋼鐵、石化）、消費(fèi)（紡服、農(nóng)業(yè)、輕工）、科技制造（物流、醫(yī)藥、機(jī)械、光學(xué)光電子）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；政策推進(jìn)不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。