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回顧“十四五”：2021年以來(lái)，樓市政策歷經(jīng)收緊-放松的調(diào)整周期。2022年后，政策整體以保持樓市平穩(wěn)有序、做好“保交樓”的基調(diào)，多數(shù)城市樓市政策以降低居民購(gòu)房門檻為主。2023年7月，政治局會(huì)議中明確提出“房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，隨后對(duì)于樓市支持力度逐漸加大，并于2024年9月首次提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。
　　房地產(chǎn)新模式發(fā)展背景：隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，城鎮(zhèn)化歷經(jīng)快速增長(zhǎng)。2024年，我國(guó)城鎮(zhèn)化率已達(dá)到67%（統(tǒng)計(jì)局口徑），較2017年60.24%進(jìn)一步提高6.76pct，近十年城鎮(zhèn)化率提高11.25pct。若參考其他國(guó)家，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率水平較海外發(fā)達(dá)國(guó)家的差距逐漸收窄。城鎮(zhèn)化率的提升或逐漸面臨邊際放緩的特點(diǎn)，城鎮(zhèn)化率由70%突破80%所需要的時(shí)間周期通常大于由60%突破70%所需的時(shí)間。城鎮(zhèn)化進(jìn)程涉及非城鎮(zhèn)居民進(jìn)入城鎮(zhèn)，該類人群的居住需求主要與房地產(chǎn)的剛性需求吻合。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化正從快速增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定發(fā)展期，對(duì)應(yīng)的由城鎮(zhèn)化進(jìn)程帶來(lái)的剛性住房需求逐漸趨于穩(wěn)定，由此行業(yè)逐漸進(jìn)入發(fā)展新模式。
　　人房地錢的機(jī)制新模式：我國(guó)房地產(chǎn)的發(fā)展進(jìn)程中，由于我國(guó)過(guò)往人均住房面積以及人均住房套數(shù)較低，城鎮(zhèn)化率相對(duì)較低，在城市化持續(xù)推進(jìn)的進(jìn)程中，城市的樓市房產(chǎn)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的發(fā)展階段，因此樓市機(jī)制歷史上主要以地定房、以房定人的模式發(fā)展。房地產(chǎn)整體進(jìn)入去庫(kù)存的階段。隨著樓市庫(kù)存逐漸承壓，房地產(chǎn)有望轉(zhuǎn)向“以人定房、以房定地、以房定錢”，即主要根據(jù)人口居住需求適當(dāng)供應(yīng)住房，并根據(jù)需要建設(shè)的相應(yīng)住房（包括商品房、保障房等）和需要消化的住房適當(dāng)增加或減少土地供應(yīng)，以調(diào)節(jié)樓市的動(dòng)態(tài)平衡。
　　預(yù)售改革的基礎(chǔ)制度新模式：在樓市“供需關(guān)系發(fā)生變化”后，房企的經(jīng)營(yíng)杠桿進(jìn)一步下降。在樓市剛性需求釋放不足的背景下，樓市整體去化周期明顯提高，預(yù)售樓市去化逐漸被動(dòng)進(jìn)入“現(xiàn)房”銷售?？紤]到回款周期等因素，我們認(rèn)為去化壓力相對(duì)較低的城市或在預(yù)售的基礎(chǔ)上采取提高預(yù)售門檻、減緩預(yù)售資金存入房屋相關(guān)賬戶的速度、加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管等措施。
　　投資建議：城鎮(zhèn)化率的提升或逐漸面臨邊際放緩的特點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的剛性住房需求逐漸趨于穩(wěn)定，由此行業(yè)逐漸進(jìn)入發(fā)展新模式。新模式主要包括機(jī)制、管理、預(yù)售改革、住房供應(yīng)等方面。我們認(rèn)為行業(yè)估值或迎來(lái)整體修復(fù)，頭部房企或憑借融資成本較低和核心區(qū)域高市占率的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)改善，并通過(guò)估值修復(fù)實(shí)現(xiàn)整體的β機(jī)會(huì)。我們看好：招商蛇口、保利發(fā)展、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、濱江集團(tuán)、新城控股、招商積余、龍湖集團(tuán)；建議關(guān)注：1）優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)：綠城中國(guó)、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展；2）優(yōu)質(zhì)物管：綠城服務(wù)；3）優(yōu)質(zhì)商業(yè)：恒隆地產(chǎn)；4）代建龍頭：綠城管理控股；5）中介龍頭：貝殼-W、我愛(ài)我家。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；人口不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；城鎮(zhèn)化發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；物價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；政策推進(jìn)和實(shí)施不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；房屋銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)投資不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)