>> 華源證券-信用債系列報告：超長信用債，后市如何參與？-250913
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
大小： |
2694KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明,趙孟田 |
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2025年8月超長信用債供給減少，靜態(tài)票息回歸提升超長信用債性價比。8月超長信用債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，8月合計發(fā)行7Y及以上超長信用債（含權(quán)債以行權(quán)期限為準(zhǔn)）450.7億元，為2025年1-8月單月發(fā)行規(guī)模最小的月份。從一級供給結(jié)構(gòu)上來看，8月所發(fā)行超長信用債中超過半數(shù)選擇發(fā)行10年期，發(fā)行期限超過10年的數(shù)量占比較少。8月份利率上行帶動超長信用債調(diào)整，8月新發(fā)超長債收益率大多較發(fā)行時票面利率有所上行。截至9/9，8月新發(fā)超長信用債有136億元中債行權(quán)估值落在2.2-2.4%范圍內(nèi)，有216億元中債行權(quán)估值落在2.4-2.6%范圍內(nèi)，超長信用債靜態(tài)票息回歸到值得關(guān)注的區(qū)間。
超長信用債成交熱度下降，主動買盤不足。二級成交方面，8月份城投債、產(chǎn)業(yè)債的成交筆數(shù)較7月出現(xiàn)明顯下滑，8月城投債單日成交筆數(shù)大多不足20筆，產(chǎn)業(yè)債單日成交筆數(shù)大多不足100筆；9/1-9/9，銀行資本債單日成交筆數(shù)均不足100筆，較7月下旬峰值也有明顯下滑，市場對長信用的交易情緒顯著下降。8/1-9/9期間，城投債、產(chǎn)業(yè)債和銀行資本債的TKN筆數(shù)占比多日降至40%以下，成交筆數(shù)下降的同時主動買盤情緒較7月份也明顯退坡。截至9/9，城投債、產(chǎn)業(yè)債和銀行資本債的單日成交TKN占比分別為45%、27%、36%，分別位于7/1以來的20%、0%、8%歷史分位。
低估值成交筆數(shù)占比和偏離幅度也同樣反映出市場對于超長信用債的低迷情緒。截至9/9，城投債、產(chǎn)業(yè)債和銀行資本債的低估值成交筆數(shù)占比分別為30%、13%、0%，平均偏離幅度分別為1.77BP、1.80BP、1.78BP（正數(shù)為高估值成交偏離幅度），超長信用債面臨一定的二級市場拋壓。雖然高估值偏離幅度較8月中下旬的高點(diǎn)有所收斂，但近期成交仍以高估值成交為主，超長期信用債的主動買盤情緒難言修復(fù)。
8月以來保險和理財持續(xù)增配超長信用債，但債基拋壓掣肘行情演繹。7月下旬以來，保險和理財對超長信用債的凈買入量持續(xù)下降，配置節(jié)奏趨緩，但仍保持“每調(diào)買入”的配置思路，8月份保險和理財分別凈買入7年及以上超長信用債182.1億元和116.2億元，其中保險凈買入7-10Y信用債110.2億元，理財凈買入>30Y信用債95.9億元，對于期限結(jié)構(gòu)的偏好有所區(qū)別；9/1-9/9保險和理財分別凈買入7年及以上超長信用債15.8億元和33.9億元。8月基金凈賣出超長信用債139.2億元，其中凈賣出7-10Y信用債80.0億元；受無風(fēng)險利率持續(xù)調(diào)整影響，9/1-9/9基金合計凈賣出23.5億元，其中凈賣出7-10Y信用債12.0億元。
通道擇時策略能獲得超額收益嗎？我們在發(fā)布的報告《調(diào)整之后，超長信用債買機(jī)到來？》中提到，我們以AAA+中債中短期票據(jù)到期收益率與同期限國債利率的利差作為觀測對象，并以利差60日均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建布林通道以判斷超長債的相對位置與性價比。具體來看，10Y、15Y利差在8月內(nèi)均觸及過上軌，且從觸及上軌當(dāng)日至8月末利差分別壓縮6.8BP、1.9BP；20Y未在8月內(nèi)觸及上軌，但8/5與通道上軌差異不到1BP，該日至8月末20Y信用利差壓縮3.5BP；30Y信用債或受權(quán)益市場強(qiáng)勢表現(xiàn)影響,在8/22-8/26期間利差明顯走擴(kuò)并站上通道中軌,且8/26的30Y利差較通道上軌僅差3.9BP(為截至8/26的近60個交易日最低水平)，該日至8月末30Y信用利差壓縮10.4BP。整體來看,依據(jù)所構(gòu)建的通道進(jìn)行超長信用債的波段擇時，總體上收益表現(xiàn)優(yōu)于同期限利率債。
投資建議:無論是在TKN筆數(shù)占比、低估值成交筆數(shù)占比所反映出的主動買盤情緒，還是在債基對于超長信用債的持續(xù)凈賣出等，都反映出當(dāng)前機(jī)構(gòu)對超長信用債多持偏謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度，尤其是在近期債市走勢并不明朗的情況之下，機(jī)構(gòu)或更偏好持有短端信用以抵御債市持續(xù)調(diào)整的風(fēng)險。但對于今年的純債投資而言，過度防守或難以在低利率時代的債券震蕩市里獲得相對合意的收益。當(dāng)前我們認(rèn)為超長期信用債逐步進(jìn)入配置窗口期，主要原因包括:
1）或受基金贖回費(fèi)新規(guī)以及部分市場消息影響，9/10債基恐慌性贖回，盤中10Y國債活躍券收益率一度跌至1.83%，但隨后快速修復(fù)并收于1.815%附近?？紤]到央行持續(xù)寬松、銀行負(fù)債成本持續(xù)下行提升銀行自營配置政府債性價比等因素，我們預(yù)計債市后續(xù)將持續(xù)迎來修復(fù)，持續(xù)看下半年10Y國債收益率1.6%-1.8%，利率修復(fù)或催化超長信用債補(bǔ)漲行情;
2)從銀行間超長信用債的凈買入情況來看，雖然債基的持續(xù)拋壓使得超長信用債收益率下行面臨較大壓力，但觀察到保險和理財逢調(diào)買入的配置邏輯仍存，超長信用債的買盤力量仍有支撐，二級主動買盤情緒存在修復(fù)空間?？紤]到臨近季末理財或有回表壓力，跨季后或為增配超長信用債的合適窗口;
3)通過觀察超長信用債利差的歷史走勢，受限于流動性相對較弱，超長信用債的行情演繹通常滯后于利率債，具體體現(xiàn)為利率下行行情中的信用利差先被動走擴(kuò)（如2024年初寬貨幣+弱信貸需求，利率快下導(dǎo)致超長信用債利差被動走擴(kuò)）后跟進(jìn)壓縮，以及利率調(diào)整行情中的信用利差被動壓縮（如2024年4月央行提示關(guān)注利率風(fēng)險，利率上行導(dǎo)致超長信用債利差被動收窄）后補(bǔ)跌走擴(kuò)。截至9/10，10Y國債活躍券超預(yù)期
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