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本期投資提示：
　　線上滲透率持續(xù)提升，即時(shí)零售市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)履約模式結(jié)構(gòu)變化。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，25年1-7月社零總額實(shí)現(xiàn)28.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.8%，全國(guó)網(wǎng)上零售額實(shí)現(xiàn)8.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.2%，全國(guó)網(wǎng)上零售額滲透率提升1.2pct達(dá)30.6%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)6.3%達(dá)7.1萬(wàn)億元。三大電商平臺(tái)當(dāng)季先后啟動(dòng)即時(shí)零售快速布局，異地快遞業(yè)務(wù)量增速與實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速出現(xiàn)顯著背離。據(jù)國(guó)家郵政局，25年1-7月，快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成1120.5億件，同比增長(zhǎng)18.7%，高于同期實(shí)物商品網(wǎng)上零售額約12.4pct，相較于25Q1的15.9pct顯著收窄。
　　多數(shù)電商平臺(tái)GMV加速增長(zhǎng)，AI加速變革并對(duì)業(yè)績(jī)形成正向拉動(dòng)。首個(gè)疊加國(guó)補(bǔ)政策利好的618大促上線，京東帶電品類心智優(yōu)勢(shì)凸顯，Q2 GMV增速實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。阿里整合飛豬、餓了么組成中國(guó)電商集團(tuán)，Q2 GMV保持健康增長(zhǎng)。拼多多GMV放緩趨勢(shì)收窄，以抖快為代表的直播電商平臺(tái)GMV增速邊際改善，行業(yè)整體市場(chǎng)份額格局趨于穩(wěn)定。我國(guó)頭部大廠持續(xù)投入AI搶占市場(chǎng)份額，產(chǎn)業(yè)變革有望加速演進(jìn)，25年我國(guó)AI云市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)149%至518億元。頭部廠商如阿里云收入增速提升至26%創(chuàng)歷史新高，AI相關(guān)收入貢獻(xiàn)顯著提升。今年618大促平臺(tái)簡(jiǎn)化玩法、融合AI，提升用戶活躍度，增長(zhǎng)表現(xiàn)符合預(yù)期，國(guó)補(bǔ)深度融合平臺(tái)補(bǔ)貼拉動(dòng)效應(yīng)顯著。
　　即時(shí)零售融合618大促打造生態(tài)閉環(huán)，行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)后轉(zhuǎn)向理性。淘寶、京東依托主站流量?jī)?yōu)勢(shì)積極布局即時(shí)零售，滲透空間大，美團(tuán)則憑借成熟的用戶心智和較高的流量轉(zhuǎn)化率保持領(lǐng)先。618期間，三大平臺(tái)通過(guò)補(bǔ)貼和創(chuàng)新玩法推動(dòng)日活與銷售額顯著增長(zhǎng)，即時(shí)零售銷售額同比增長(zhǎng)19%至296億元，平臺(tái)協(xié)同效應(yīng)初顯。頭部玩家相繼調(diào)整戰(zhàn)略導(dǎo)向，阿里整合餓了么和飛豬至電商事業(yè)群，意圖通過(guò)資源整合提升用戶轉(zhuǎn)化與數(shù)據(jù)打通；美團(tuán)則逐步退出優(yōu)選，重心轉(zhuǎn)向拓展閃購(gòu)品類、加碼小象超市并開(kāi)拓海外市場(chǎng)。7月市場(chǎng)監(jiān)管總局約談三大平臺(tái)，強(qiáng)調(diào)規(guī)范促銷與理性競(jìng)爭(zhēng)，平臺(tái)補(bǔ)貼策略隨之趨于理性，美團(tuán)、淘寶和京東分別通過(guò)“拼好飯”、“爆品團(tuán)”和“七鮮小廚”等差異化項(xiàng)目推動(dòng)結(jié)構(gòu)性效率提升，壓縮泡沫型單量，走向長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　 AI需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，即時(shí)零售投入影響深化，主業(yè)延續(xù)分化趨勢(shì)。據(jù)公司公告，1）收入端：核心業(yè)務(wù)增速延續(xù)分化趨勢(shì)，京東增速持續(xù)超預(yù)期，美團(tuán)承壓明顯。25Q2阿里CMR/京東零售/拼多多廣告/拼多多傭金/美團(tuán)核心本地商業(yè)收入增速為11.8%/20.6%/13.4%/0.7%/7.7%，環(huán)比-1.8/+4.3/-1.4/-5.2/-10.1pct。京東核心零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)鞏固，外賣等新業(yè)務(wù)健康發(fā)展，業(yè)績(jī)超預(yù)期。阿里云增速創(chuàng)歷史新高，AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)八個(gè)季度三位數(shù)增長(zhǎng)，Capex同步超預(yù)期增長(zhǎng)。2）盈利端：淘天集團(tuán)貨幣化率持續(xù)增長(zhǎng)，京東受益于國(guó)補(bǔ)及618大促利潤(rùn)率創(chuàng)大促季度新高，美團(tuán)因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響核心本地商業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大幅下滑，拼多多平臺(tái)費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化推動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期。同時(shí)，京東、美團(tuán)、阿里進(jìn)一步加大即時(shí)零售業(yè)務(wù)投入，短期利潤(rùn)端壓力將持續(xù)存在，長(zhǎng)期來(lái)看利潤(rùn)彈性充足，估值上修可期。
　　投資分析意見(jiàn)：25Q2迎電商618大促，今年同步疊加國(guó)補(bǔ)及即時(shí)零售投入影響，拉動(dòng)行業(yè)整體流量上行、利潤(rùn)邊際承壓。平臺(tái)盈利能力進(jìn)一步分化，受益國(guó)補(bǔ)的京東、未參與即時(shí)零售競(jìng)爭(zhēng)的拼多多表現(xiàn)突出，AI、出海等布局持續(xù)深化，競(jìng)爭(zhēng)邊際不斷擴(kuò)圍。短期的業(yè)績(jī)承壓并未壓縮利潤(rùn)彈性，AI與新業(yè)務(wù)布局的結(jié)構(gòu)性改善為長(zhǎng)期增長(zhǎng)繼續(xù)動(dòng)能，堅(jiān)定看好平臺(tái)未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展。推薦：阿里巴巴、京東、美團(tuán)、拼多多。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、補(bǔ)貼投入超預(yù)期。