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事項(xiàng)：
　　公司2025年上半年?duì)I業(yè)收入46.55億元，同比下降51.79%，歸母凈利潤(rùn)-10.08億元，同比增長(zhǎng)49.2%。
　　評(píng)論：
　　上半年房產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)仍虧損。2025年上半年公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.2億元，同比下降57.42%，毛利率-5.47%，較去年同期下降2.97個(gè)百分點(diǎn)，公司房產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)隨行就市，積極促進(jìn)項(xiàng)目銷售去化，根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際工程進(jìn)度和結(jié)算進(jìn)度，結(jié)算收入減少。
　　2025年上半年銷售金額同比下滑48%，截至6月底可結(jié)算建面約1161萬(wàn)方。1）2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售簽約額約47.6億元，同比下滑47.6%；實(shí)現(xiàn)銷售簽約面積約32.5萬(wàn)平米。2）近年來(lái)公司拿地非常謹(jǐn)慎，2022年、2023年分別在天津、蘇州獲取1宗宅地，土地價(jià)分別為35億元、12億元；2024年通過(guò)股權(quán)收購(gòu)的方式在天津獲取兩宗宅地，收購(gòu)價(jià)格約13億元，計(jì)容建面約16萬(wàn)方，2025年上半年無(wú)新增土儲(chǔ)。3）截止6月底，公司總土儲(chǔ)（可結(jié)算建筑面積）約1161萬(wàn)方，其中一線城市占比24%。
　　物業(yè)租賃、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健，上半年合計(jì)營(yíng)業(yè)收入9.6億元。1）上半年物業(yè)租賃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入約7.8億元，同比下降9.99%，毛利率約85.93%，較2024年同期下降2.07pcts。2）物業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入約1.8億元，同比下降9.61%，毛利率約38.34%，較2024年同期上升15.05pcts。3）截至6月底，公司可出租物業(yè)面積125.5萬(wàn)方，其中京滬占比約68%；經(jīng)營(yíng)物業(yè)資產(chǎn)面積約9.8萬(wàn)方。
　　投資建議：公司高能級(jí)城市土儲(chǔ)布局未來(lái)有望支撐銷售兌現(xiàn)，但2022年以來(lái)拿地放緩，土儲(chǔ)換倉(cāng)速度較慢，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利中長(zhǎng)期承壓；公司持有核心城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，租金表現(xiàn)穩(wěn)健抵御風(fēng)險(xiǎn)。由于房?jī)r(jià)下行壓力仍在，公司ROE逐年降低，投資拿地節(jié)奏明顯放緩，我們預(yù)測(cè)2025-2027年公司eps分別為1.28、-0.46、-0.23元，我們基于剩余收益模型測(cè)算公司估值，為當(dāng)前賬面價(jià)值與未來(lái)剩余收益的折現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司2025年目標(biāo)價(jià)4.6元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)超預(yù)期下行，后續(xù)投資力度不及預(yù)期。