>> 華泰證券-利率周報(bào)：債市機(jī)構(gòu)生態(tài)之變-250914
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
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| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
債券投資者間的競(jìng)合關(guān)系較股復(fù)雜，交易中有競(jìng)爭(zhēng)，業(yè)務(wù)上多合作，債基是同業(yè)合作的關(guān)鍵一環(huán)。公募基金銷(xiāo)售新規(guī)、基金免稅不確定性、銀行與保險(xiǎn)新規(guī)等可能重塑債市機(jī)構(gòu)生態(tài)。在此過(guò)程中，30年國(guó)債、二永債等需求可能弱化，市場(chǎng)“效率損失”可能導(dǎo)致利率中樞小幅上行。債市短期進(jìn)入目標(biāo)位，賠率改善，融資需求偏弱，央行呵護(hù)資金面且購(gòu)債重啟預(yù)期升溫，疊加長(zhǎng)假效應(yīng)，債市或階段性“歇歇腳”。品種上，此前提示暫避30年國(guó)債、二永債，國(guó)債與政金債利差有所擴(kuò)大。策略上，繼續(xù)蟄伏中短端并等待超調(diào)，配置盤(pán)嘗試布局，交易盤(pán)淺嘗輒止，長(zhǎng)端利率與轉(zhuǎn)債兩頭配策略需要了結(jié)。
資管新規(guī)前：同業(yè)合作與監(jiān)管約束
第一階段為2008-2013年，政策鼓勵(lì)與通道創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。2008年金融危機(jī)后，四萬(wàn)億投資+寬貨幣、寬信用政策激活了房地產(chǎn)、城投等融資需求。2010-2012年，監(jiān)管收緊信貸額度，但基建、地產(chǎn)需要持續(xù)資金，“表內(nèi)受限、表外補(bǔ)位”催生“銀信合作”、“銀證信合作”等，同時(shí)也受到諸多監(jiān)管約束。第二階段為2014-2018年，同業(yè)加杠桿與風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，強(qiáng)監(jiān)管重塑生態(tài)。2014-2016年，流動(dòng)性環(huán)境寬松，中小銀行借同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債加杠桿，形成“套利”鏈條，導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)。2016年底-2018年，金融去杠桿全面推進(jìn)，“三三四十”檢查、資管新規(guī)等重塑行業(yè)生態(tài)。機(jī)構(gòu)競(jìng)合回歸合規(guī)，通道業(yè)務(wù)減少，理財(cái)與基金關(guān)系從合作轉(zhuǎn)向競(jìng)合。
資管新規(guī)后：資管轉(zhuǎn)型深化與協(xié)同共贏
資管新規(guī)落地后，機(jī)構(gòu)競(jìng)合走向深度協(xié)同，債市生態(tài)更趨成熟。債基憑借成熟的投研體系、靈活的融資工具運(yùn)用能力，與其他機(jī)構(gòu)形成協(xié)同。資管新規(guī)后，理財(cái)公司的合作模式更趨多元且聚焦功能性。一方面，理財(cái)與信托的合作較為普遍，主要為追求低波穩(wěn)健收益，但近來(lái)已逐步回歸合規(guī)邊界。另一方面，理財(cái)與債基合作凸顯功能性，理財(cái)將債基作為流動(dòng)性管理工具，或借助債基投研能力參與“固收+”投資等。銀行、保險(xiǎn)與債基合作的動(dòng)機(jī)多元，既有免稅訴求，也依靠債基專(zhuān)業(yè)的投研能力、豐富的交易經(jīng)驗(yàn)以提升收益。
近期政策變動(dòng)：影響機(jī)構(gòu)競(jìng)合關(guān)系與市場(chǎng)格局
近日的公募基金銷(xiāo)售新規(guī)（征求意見(jiàn)稿）在讓利投資者、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資等方面具有積極意義，但由此可能引發(fā)債基性?xún)r(jià)比弱化、理財(cái)優(yōu)勢(shì)拉大等。我們認(rèn)為，合理的市場(chǎng)分工和公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，對(duì)活躍債市，打造多層次資本市場(chǎng)，同樣大有裨益。此外，公募免稅政策調(diào)整也存在不確定性，近日市場(chǎng)關(guān)注度上升。最后，銀行對(duì)同業(yè)投資的限制措施如果增多，以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)實(shí)施I9，也或?qū)⒚黠@影響市場(chǎng)競(jìng)合關(guān)系。
未來(lái)債市新競(jìng)合格局與產(chǎn)品發(fā)展思路
從機(jī)構(gòu)競(jìng)合關(guān)系來(lái)看，或呈現(xiàn)幾點(diǎn)變化：一是，銀行、保險(xiǎn)自營(yíng)或更多轉(zhuǎn)向自主投資；二是，理財(cái)、保險(xiǎn)資管對(duì)公募債基的配置需求持續(xù)收縮，中小公募首當(dāng)其沖；三是，理財(cái)、基金專(zhuān)戶(hù)、券商資管等其他資管機(jī)構(gòu)相對(duì)受益，競(jìng)爭(zhēng)力凸顯；四是，權(quán)益、“固收+”等同業(yè)合作反而在增多。面對(duì)上述機(jī)構(gòu)競(jìng)合變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，債基新一輪的產(chǎn)品線(xiàn)布局已經(jīng)開(kāi)始，繼續(xù)聚焦四個(gè)層面：一是“做廣”，借助“固收+”等拓寬能力圈進(jìn)行多元配置；二是“做深、做細(xì)”，挖掘利差壓縮、特定品種α等機(jī)會(huì)；三是“做新”，積極探索固收量化、衍生品等新工具，同時(shí)把握出海大潮下的海外投資機(jī)遇；四是，“做工具”，擁抱債券ETF等產(chǎn)品機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公募銷(xiāo)售新規(guī)正式稿超預(yù)期，公募免稅政策調(diào)整超預(yù)期。
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