>> 華泰證券-基本面觀察9月第2期：美國AI基建外溢的中觀觀察-250913
| 上傳日期： |
2025/9/13 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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此報告為加密報告 |
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本周，甲骨文（Oracle）再度引發(fā)市場對AI投資的討論，高額的算力采購與強(qiáng)勁的業(yè)績預(yù)期再次提振AI敘事，行情從海外外溢至國內(nèi)。盡管當(dāng)前市場觀點(diǎn)仍有一定分歧，一方強(qiáng)調(diào)AI以及云計算需求等指數(shù)級增長的潛力，而也有聲音開始警惕AI投資泡沫、尚無成熟的盈利模式等風(fēng)險。但無論如何，在AI基建需求上升仍是較為確定性的事件，對前端算力鏈條的拉動也非常積極。我們在前期報告《AI投資經(jīng)濟(jì)影響的美國案例》（2025年8月30日）中已經(jīng)討論了AI基建對美國經(jīng)濟(jì)總量的影響。本篇我們立足于中觀維度，著重討論AI投資在產(chǎn)業(yè)層面的一些映射，以及對我國的溢出效應(yīng)。
第一，AI底層基礎(chǔ)建設(shè)中最重要的是數(shù)據(jù)中心，后續(xù)仍有超預(yù)期的可能性。
當(dāng)前美國AI投資中，數(shù)據(jù)中心建設(shè)是最重要的組成部分。亞馬遜、谷歌與Meta等企業(yè)指引皆表明數(shù)據(jù)中心是AI投資中最重要的部分，2025年占比約1/3~2/3，無論是自建模式、還是云計算租賃，大規(guī)模的數(shù)據(jù)中心建設(shè)都是基礎(chǔ)中的基礎(chǔ)。根據(jù)美國人口普查局的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)中心（Data center）建設(shè)規(guī)模近期已接近普通辦公樓（General office）規(guī)模，預(yù)計在2025年底左右完成超越。（圖1）
從數(shù)據(jù)中心的建設(shè)來看，本質(zhì)是“芯片+配件→服務(wù)器（機(jī)柜）+配套→數(shù)據(jù)中心”的產(chǎn)業(yè)鏈條，具體來看：
（1）芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括半導(dǎo)體材料（硅片、光刻膠等）、芯片設(shè)計、芯片制造（光刻機(jī)、刻蝕機(jī)等晶圓代工設(shè)備）、封裝測試（高密度互聯(lián)設(shè)備等）四個步驟；
（2）服務(wù)器組裝環(huán)節(jié)，即將AI芯片結(jié)合內(nèi)存、存儲、光模塊等其他電子元件和零部件（印刷電路板等）組裝成服務(wù)器（機(jī)柜）；
?。?）數(shù)據(jù)中心建設(shè)環(huán)節(jié)，整合大量AI服務(wù)器，并結(jié)合對應(yīng)配套設(shè)施（電源、散熱、網(wǎng)絡(luò)集群）后的基礎(chǔ)設(shè)施；
向前看，伴隨著美國星際之門計劃、MG7、甲骨文（Oracle）等積極指引，關(guān)稅談判中其他國家在美投資，美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)投資可能繼續(xù)保持高增長，甚至有進(jìn)一步超預(yù)期的可能。且當(dāng)前歐洲等地區(qū)的AI投資計劃尚在落地階段，全球?qū)用娴腁I基建也可能繼續(xù)帶動相關(guān)需求。
第二，AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，“賣鏟子”型公司的受益最為直接且明確，高額資本開支對我國也形成較強(qiáng)的溢出，國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)存在盈利預(yù)期的支撐。
數(shù)據(jù)中心建設(shè)涉及多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，對我國的溢出各有差異，我們結(jié)合我國出口數(shù)據(jù)以及美國數(shù)據(jù)中心建設(shè)中主要部件進(jìn)口的分析來看（圖2）：
?。?）最直接的利好是上游的芯片設(shè)計與制造環(huán)節(jié)，但我國與海外差距相對明顯，美國AI基建投資對我國溢出不強(qiáng)（圖3）。EDA/IP等高附加值技術(shù)由美國主導(dǎo)，AI相關(guān)的GPU和DPU設(shè)計英偉達(dá)明顯領(lǐng)先；半導(dǎo)體設(shè)備（光刻機(jī)等）由荷蘭、美國、日本等少數(shù)巨頭壟斷；材料（硅、光刻膠與封裝材料）領(lǐng)域，美日德領(lǐng)先地位較為明顯；制造方面，臺積電是全球最大晶圓代工基地，且產(chǎn)能較為先進(jìn)；先進(jìn)封裝由臺積電、三星主導(dǎo)。從中國大陸來看，技術(shù)、設(shè)備與原材料的自給率相對不足，且芯片的制造和封裝處于相對傳統(tǒng)的環(huán)節(jié)之中，還有待國產(chǎn)替代的發(fā)展。
?。?）AI服務(wù)器的生產(chǎn)與組裝環(huán)節(jié)，對我國代工企業(yè)和零部件企業(yè)存在結(jié)構(gòu)性的外溢，中國大陸優(yōu)勢在整機(jī)代工、PCB、光模塊、嵌入式液冷等方面（圖4）。
AI成品服務(wù)器方面，美國進(jìn)口AI成品服務(wù)器的主要來源是中國臺灣與墨西哥，由富士康、緯創(chuàng)、Wiwynn、廣達(dá)和超微等企業(yè)負(fù)責(zé)服務(wù)器整機(jī)柜的制造與集成，即代工環(huán)節(jié)，中國大陸企業(yè)在服務(wù)器代工環(huán)節(jié)占據(jù)主導(dǎo)，但在產(chǎn)地上較為分散。
更重要的是，機(jī)柜涉及的多類組件對我國形成一定外溢。服務(wù)器代工企業(yè)將CPU/GPU、PCB、光模塊等核心部件，集成到自主設(shè)計或按規(guī)格制造的機(jī)柜中，并完成電源、散熱等配套設(shè)施的組裝。我國在不少的零部件和配件中占據(jù)一定的份額，能較好的承接美國AI的投資外溢，具體來看:
?、俟饽K：中國大陸企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，截至2024年底，全球前十光模塊企業(yè)中7家為中國大陸企業(yè)，市場份額合計超過50%；從美國進(jìn)口視角來看，雖然2024年中國大陸僅占光模塊進(jìn)口總量的約14%，但考慮到中國大陸對泰國、越南、墨西哥等地出海的影響，美國對中國大陸光模塊的依賴度或相對更高；
?、赑CB：截至2024年底，中國大陸PCB產(chǎn)業(yè)的全球市占率超30%,2024年全球PCB企業(yè)前四十強(qiáng)中，中國臺灣的企業(yè)12家、中國大陸10家；
?、鄞鎯Γ洪L期由海外市場主導(dǎo)，2024年，中國大陸存儲市場占有率僅在5%~10%。
?、芫€纜：中國大陸是全球線纜最大生產(chǎn)國，截至2024年，產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的54%。
?。?）AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)旨在整合大量服務(wù)器，核心是電力、冷卻與網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等配套，中國大陸優(yōu)勢在UPS、電池、液冷、線纜等（圖5）。
?、賃PS（優(yōu)勢國家與地區(qū)為美國、墨西哥與亞洲，后同）：中國大陸UPS系統(tǒng)具備市場影響力，2024年，UPS系統(tǒng)與零件的全球貿(mào)易占比分別為32%與47%；但從美國進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，美國自中國大陸進(jìn)口UPS及零件占比不及20%，自歐洲與墨西哥的進(jìn)口占比較大；
②電
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