>> 申萬宏源-晨會報告-250917
| 上傳日期： |
2025/9/17 |
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| 616KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李敏杰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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海外長端利率持續(xù)上行，何時需要擔心風險？——全球資產(chǎn)配置風險系列報告之二
8月以來，海外發(fā)達國家債券收益率飆升引發(fā)市場關(guān)注。其中30年法國、英國國債利率分別上行至2011、1998年以來的高位，法國、英國一度面臨股債匯三殺，美、日股市同樣受到擾動。本輪全球長債加速拋售潮是否會引發(fā)風險資產(chǎn)短期的流動性壓力？有何風險指標需要關(guān)注？
本輪海外長債利率上行主要集中在歐洲地區(qū)，觸發(fā)因素是通脹壓力上行促使降息概率走弱，英國壓力大于歐元區(qū)，同時法國和英國面臨內(nèi)閣分裂財政預(yù)期加強的困境，期限溢價同樣走闊。同期美國利率在降息預(yù)期強化背景下反而趨于下行。
過去3年利率整體上行過程中，引發(fā)股市和匯市波動的主要有4次：1）2022年英國養(yǎng)老金危機。2）2023年美債供給側(cè)沖擊。3）2024年法國選舉沖擊。4）2025年日本國債拍賣沖擊。
短期來看，海外長端利率的上行趨勢或?qū)⒀永m(xù)，何時對流動性產(chǎn)生沖擊引發(fā)股市下跌？1）由于歐日債券更多由央行持有，美債則有美國和全球的私人部門持有，因此相比于其他地區(qū)而言，美國的利率波動率放大往往對市場影響更大。一般而言，美債利率歷史波動率位于10%以上時，需要關(guān)注潛在的流動性沖擊風險。2）當通脹壓力上行，并且約束貨幣政策進一步寬松時，財政融資將面臨負循環(huán)，股市將面臨較大的調(diào)整壓力。3）潛在的財政擴張事件或?qū)⒁l(fā)債務(wù)壓力擔憂，其中從市場影響程度上看，實質(zhì)性推出財政方案>增加發(fā)債規(guī)模>執(zhí)政黨內(nèi)閣不穩(wěn)定。4）全球股市本身的估值水平高位時，對于利率沖擊更加敏感。
長期來看，長端利率到了什么水平的時候，需要擔心系統(tǒng)性風險？從邏輯上看，長端利率一方面反映了經(jīng)濟的投資回報率，同時也反映了社會融資成本。本輪期限溢價的上行來自于公共部門加杠桿導(dǎo)致的利率上行，政府加杠桿的效率邊際遞減，其成本和代價（稅收壓力和通脹）一定程度上讓私人部門有所承擔，當私人部門無法承擔時，風險可能會出現(xiàn)。各國企業(yè)債的信用利差指標是重要觀察。當前美國、歐洲、日本的企業(yè)利差分別處于過去5年的5%以下分位數(shù)，信用風險相對可控。另一方面，我們認為當長久期利率過高開始約束政府行為時（債務(wù)不可持續(xù)，拍賣市場遇冷），即財政開始緊縮時，資產(chǎn)價格或面臨持續(xù)的調(diào)整風險。
風險提示：資產(chǎn)價格短期波動或無法代表長期趨勢；歐美經(jīng)濟深度衰退或超預(yù)期；特朗普執(zhí)政期間美國政策方向出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。（詳見正文）
(聯(lián)系人：馮曉宇/金倩婧/林遵東/涂錦文/王勝)
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