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利潤(rùn)表端：營(yíng)收上揚(yáng)，毛利率承壓。2025H1軍工行業(yè)營(yíng)收2741.77億，同比增加8.99%；歸母凈利146.47億，同比減少12.03%，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期。增收不增利的局面，主要原因是下游訂單需求不明朗背景下，成本與費(fèi)用呈現(xiàn)剛性特征，同時(shí)降價(jià)壓力由下游向上游傳導(dǎo)，毛利率承壓。25Q2軍工行業(yè)營(yíng)收1644.81億，同比增加17.18%；歸母凈利99.34億，同比增加5.21%，增速在7個(gè)季度后首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊已度過(guò)筑底最艱難時(shí)期，部分利空因素已被市場(chǎng)消化，訂單端和業(yè)績(jī)端的拐點(diǎn)已經(jīng)陸續(xù)而至。
　　資產(chǎn)負(fù)債表端：合同負(fù)債和存貨大增，行業(yè)訂單拐點(diǎn)已現(xiàn)。25Q2軍工板塊總資產(chǎn)14732.57億，較年初增加10.81%；總負(fù)債7158.34億，較年初增加17.54%。25Q2合同負(fù)債663.21億，較期初大漲38.65%，部分板塊訂單拐點(diǎn)已至，新簽訂單達(dá)到同期較高水平。25Q2存貨余額2995.64億，較期初增加20.26%。我們認(rèn)為下游客戶為沖刺年度交付目標(biāo)，對(duì)關(guān)鍵原材料及零部件的需求集中釋放。為保障生產(chǎn)進(jìn)度，相關(guān)公司加大了原材料采購(gòu)并加速產(chǎn)品生產(chǎn)，推動(dòng)存貨儲(chǔ)備規(guī)模大幅增長(zhǎng)。
　　交易端：基金軍工持倉(cāng)環(huán)比上升，同比微增。2025Q2主動(dòng)型公募基金軍工持倉(cāng)占比3.61%，環(huán)比上升0.33pct，同比上升0.16pct。隨著2月以來(lái)訂單改善信號(hào)顯現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向積極，二季度持倉(cāng)占比企穩(wěn)回升。2025Q2持倉(cāng)集中度（CR10）49.71%，環(huán)比下降0.66pct，同比下降9.51pct。2025Q2軍工板塊超配比例為1.17%，環(huán)比上升0.67pct，同比上升0.72pct，超配比例大幅上漲，超過(guò)24Q2同期水平。
　　投資建議：重“長(zhǎng)”輕“短”，軍工仍大有可為。短期看，首先，“九三”后資金兌現(xiàn)調(diào)倉(cāng)接近尾聲，軍工板塊有望企穩(wěn)；其次，“十四五”裝備采購(gòu)尾單或?qū)⒂诮诼涞兀嫌斡唵苇h(huán)比增速有望走高。中期看，首先，“十五五”裝備采購(gòu)計(jì)劃預(yù)期積極，訂單端牽引有望于Q4落地；其次，北約各國(guó)大幅提升軍費(fèi)支出，全球軍備競(jìng)賽升級(jí)，我國(guó)軍費(fèi)支出仍有較大提升空間；長(zhǎng)期看，首先，印巴沖突擦亮中國(guó)軍工名片，軍貿(mào)迎來(lái)“Deepseek”時(shí)刻，內(nèi)需+軍貿(mào)共振，裝備需求空間打開；其次，2027年建軍百年奮斗目標(biāo)近在咫尺，三年高景氣有望延續(xù)。
　　建議關(guān)注：
　　軍貿(mào)看彈性：中航沈飛、航天南湖、國(guó)?？萍肌⒑教觳屎?、中航成飛；
　　低空+商業(yè)航天+深?？萍伎凑叽呋汉教祀娮?、四川九洲、中科海訊；
　　彈產(chǎn)業(yè)鏈看β：航天電器、菲利華、理工導(dǎo)航、復(fù)旦微電、長(zhǎng)盈通；
　　軍機(jī)和航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈看α：智明達(dá)、紫光國(guó)微、鋼研高鈉、航宇科技；
　　 AI+看催化：中科星圖、邦彥技術(shù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央國(guó)企改革/重組進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、軍審定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)、下游訂單不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)