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核心觀點(diǎn)
　　農(nóng)林牧漁現(xiàn)超額收益，養(yǎng)殖業(yè)表現(xiàn)居前。25年年初至9月17日動(dòng)物保健、養(yǎng)殖業(yè)表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為32.1%、25.5%，其中生豬養(yǎng)殖上漲28.5%。大部分豬企自24Q2開始實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，25年以來受益于成本持續(xù)優(yōu)化而繼續(xù)保持盈利狀態(tài)。對(duì)于2025年豬周期配置來說，我們自24年年度策略報(bào)告已經(jīng)強(qiáng)調(diào)攻守兼?zhèn)溥壿?，?dāng)前疊加政策端推進(jìn)，可持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注整體板塊。
　　集中度加速提升，利潤(rùn)源于成本持續(xù)優(yōu)化。25H1，15家上市豬企合計(jì)出欄9662萬(wàn)頭，同比+32.4%；市占率達(dá)26.4%（同比+6.3pct），創(chuàng)歷史新高。25年以來進(jìn)入第二波市占率提升加速期，優(yōu)秀豬企在豬價(jià)承壓狀態(tài)下、受益于成本持續(xù)優(yōu)化而仍能保持領(lǐng)先利潤(rùn)、拉開差距。從飼料端看，25H1我國(guó)玉米價(jià)格整體均值依舊呈下行狀態(tài)，但季度間有企穩(wěn)向好趨勢(shì)，處于低位波動(dòng)上行過程中。Q2上市豬企保持盈利狀態(tài)，同比以下行為主，主要是豬價(jià)下行幅度較大，而其中同比&環(huán)比雙升的豬企僅有牧原股份、新五豐、華統(tǒng)股份。
　　豬價(jià)持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)低點(diǎn)，自繁自養(yǎng)跌至盈虧平衡。8月15家上市豬企銷量合計(jì)1558萬(wàn)頭，環(huán)比+7.2%，同比+22.9%；其中頭部豬企牧原、溫氏當(dāng)月出欄量環(huán)比+10.2%、+2.6%；中小豬企中同環(huán)比均顯著上行的是立華股份。從價(jià)格端看，25年以來上市豬企月度豬價(jià)持續(xù)下行，且顯著低于行業(yè)平均水平；均重方面，6月以來基本呈現(xiàn)下行狀態(tài)。利潤(rùn)方面，8月豬價(jià)承壓帶來生豬養(yǎng)殖全行業(yè)的利潤(rùn)收縮/虧損加??；頭部?jī)?yōu)秀豬企成本控制領(lǐng)先，我們估算在當(dāng)前豬價(jià)水平下，其依舊可保持盈利狀態(tài)，對(duì)于其他部分成本控制不佳的規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)來說，或?qū)⒚媾R盈虧平衡/虧損狀態(tài)。
　　基于產(chǎn)能&效率框架，疊加政策，展望豬價(jià)走勢(shì)。生豬出欄量主要由產(chǎn)能及養(yǎng)殖效率決定。25年能繁母豬作用均值估算4042萬(wàn)頭，同比-168萬(wàn)頭，降幅顯著擴(kuò)大，且為近五年高點(diǎn)?？紤]24年冬季疫情情況以及豬企養(yǎng)殖狀態(tài)等方面，我們認(rèn)為25年MSY具備較顯著提升趨勢(shì)；假若MSY提升至18頭以上，那么生豬年度均值或?qū)⒌陀?5.3元/kg。關(guān)于25Q4豬價(jià)走勢(shì)，我們認(rèn)為整體需求處于持續(xù)放大區(qū)間，但8月之后的供應(yīng)端呈現(xiàn)加速提升狀態(tài)，豬價(jià)走勢(shì)可能較為波折。關(guān)于26年的能繁母豬作用情況仍需持續(xù)跟蹤年內(nèi)產(chǎn)能變化，同時(shí)關(guān)注今年冬季疫病狀態(tài)來觀察新一年的養(yǎng)殖效率變化。
　　投資建議：基于產(chǎn)能&效率研究框架，我們認(rèn)為25年能繁母豬方面壓力有所放緩，但養(yǎng)殖效率存較快提升可能，使得25年生豬出欄量大概率同比提升，意味著同期生豬均價(jià)同比下行。但受飼料原料價(jià)格均值低位、養(yǎng)殖效率提升等支撐，優(yōu)秀豬企成本優(yōu)化速度提升，25年優(yōu)秀豬企利潤(rùn)將依舊可觀。在上述基礎(chǔ)上，疊加政策作用，26年行業(yè)產(chǎn)能端、出欄端或有新的變化。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入到精細(xì)化管理競(jìng)爭(zhēng)階段，疊加考慮生豬養(yǎng)殖行業(yè)估值相對(duì)低位，我們重點(diǎn)推薦“大豬企”溫氏股份（300498.SZ）、牧原股份（002714.SZ），“中小豬企”天康生物（002100.SZ），關(guān)注神農(nóng)集團(tuán)（605296.SH）、德康農(nóng)牧（2419.HK）及板塊內(nèi)相關(guān)豬企。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：畜禽價(jià)格不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)物疫病的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，政策的風(fēng)險(xiǎn)，自然災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)等。