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貸款風(fēng)險(xiǎn)上行蠢蠢欲動(dòng)，下半年面臨挑戰(zhàn)
　　25年上半年，互金行業(yè)自23年末以來(lái)的基本面改善暫告段落。前瞻風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有蠢蠢欲動(dòng)的上行壓力，放款策略出現(xiàn)了兩極分化（頭部謹(jǐn)慎，第二梯隊(duì)平臺(tái)積極），盈利有所波動(dòng)。導(dǎo)致行業(yè)基本面變化的主要原因之一是4月份出臺(tái)的《助貸新規(guī)》，其中對(duì)于高定價(jià)的貸款做了規(guī)范性要求，2Q25一些謹(jǐn)慎的資金方已部分收縮了高定價(jià)貸款的投放，導(dǎo)致流動(dòng)性收緊，而行業(yè)中存在“借新還舊”和“多頭借貸”的情況，資金供給下降通常導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，進(jìn)而使得貸款質(zhì)量波動(dòng)。下半年，監(jiān)管或?qū)⑦M(jìn)一步收嚴(yán)，我們預(yù)計(jì)流動(dòng)性收縮的力度相比上半年將加劇，風(fēng)險(xiǎn)上行壓力增加，上升幅度和后續(xù)壓降風(fēng)險(xiǎn)的速度取決于新規(guī)落地的力度，行業(yè)估值修復(fù)或在監(jiān)管邊界逐漸清晰之后。
　　《助貸新規(guī)》是短期內(nèi)最大的不確定因素
　　25年4月，國(guó)家金管局發(fā)布《加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)助貸業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》（《助貸新規(guī)》），將于25年10月實(shí)施。7月后，行業(yè)普遍認(rèn)為《助貸新規(guī)》會(huì)相對(duì)嚴(yán)格地實(shí)施，主要可能體現(xiàn)在：1）貸款定價(jià)或被要求壓降到24%及以下，過(guò)往撮合高定價(jià)貸款的輕資本模式將受到限制；2）“24%+金融類權(quán)益”的業(yè)務(wù)也可能將受到限制。尚待明確的點(diǎn)可能在于，互金平臺(tái)能夠在多大限度內(nèi)開展“24%+X”業(yè)務(wù)。以奇富科技2Q25的業(yè)績(jī)?yōu)槔?，我們靜態(tài)測(cè)算新規(guī)落地或?qū)е掠禄s15%。行業(yè)層面，預(yù)計(jì)下半年互金平臺(tái)的放款量、貸款質(zhì)量、盈利水平或都將受監(jiān)管趨嚴(yán)的影響。
　　貸款質(zhì)量：前瞻風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有蠢蠢欲動(dòng)的上行壓力
　　23年底以來(lái)互金行業(yè)貸款質(zhì)量的趨勢(shì)性改善在2Q25暫告段落，盡管部分平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)仍在下降，但行業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)狀況有蠢蠢欲動(dòng)的上行趨勢(shì)。2Q25奇富科技C-M2升至0.64%（1Q25：0.60%）；信也科技C-M2小幅升至0.52%（1Q25：0.51%）；樂信的首日逾期率環(huán)比降幅-2%；小贏的31-60天逾期率環(huán)比降至1.16%（1Q25：1.25%）；宜人金科的1-30天逾期率升至1.7%（1Q25：1.6%）。我們認(rèn)為《助貸新規(guī)》出臺(tái)后的行業(yè)流動(dòng)性部分收緊是導(dǎo)致2Q25風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的主要因素，宏觀環(huán)境的影響較小。考慮到下半年互金平臺(tái)的貸款風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)，奇富科技/信也科技/樂信2H25撥備占余額的年化比例為4.3/7.3/4.3%（1H25：3.5/6.5/3.6%）。
　　放款量：放款策略有差異
　　頭部平臺(tái)增速慢，第二梯隊(duì)平臺(tái)增速快。2Q25奇富科技/樂信/信也科技-中國(guó)的放款量環(huán)比-5/+3/+3%（1Q25：-1/-1/-9%）；第二梯隊(duì)平臺(tái)嘉銀科技/小贏科技/宜人金科的放款量環(huán)比+4/+11/+34%（1Q25：+29/+9/-1%）。頭部平臺(tái)在外部有效信貸需求不足、監(jiān)管不確定性加劇的背景下，選擇了相對(duì)謹(jǐn)慎的放款策略。而第二梯隊(duì)平臺(tái)放款量基數(shù)低，同時(shí)或也希望《助貸新規(guī)》落地后能夠獲得更多大行的準(zhǔn)入，因此貸款投放相對(duì)積極。上半年頭部平臺(tái)仍保持了“量”“質(zhì)”同步（量質(zhì)同降）的特點(diǎn)，由于下半年面臨風(fēng)險(xiǎn)上行的壓力，我們預(yù)計(jì)頭部平臺(tái)將收緊放款，“量”“質(zhì)”同步有望繼續(xù)演繹。
　　盈利：凈利潤(rùn)take rate（NTR）變化不一
　　2Q25奇富科技/信也科技/樂信的NTR分別為5.1/3.9/1.9%（1Q25：5.3/4.1/1.6%）。導(dǎo)致變動(dòng)的原因各有不同，奇富科技是因?yàn)橘J款風(fēng)險(xiǎn)上行，同時(shí)重資本業(yè)務(wù)增多導(dǎo)致當(dāng)季度的撥備較多，另外此前發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)用于對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)敞口的衍生品的公允價(jià)值也有所下滑；信也科技主因營(yíng)銷開支增加；樂信則主因收入端take rate上漲，其中撥備回?fù)軐?dǎo)致輕資本收入環(huán)比提升32.9%至8.3億元是主要原因。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：放款量和貸款質(zhì)量受經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管變化影響；未覆蓋個(gè)股的相關(guān)內(nèi)容來(lái)自公開資料，并不代表本研究團(tuán)隊(duì)對(duì)該公司、該股票的推薦或覆蓋