>> 國(guó)信證券-美國(guó)9月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)：兩難中的“中庸之道”-250921
| 上傳日期： |
2025/9/21 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
董德志,邵興宇,田地 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事項(xiàng)：
美東時(shí)間9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)召開9月FOMC會(huì)議，宣布下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)至4.00%-4.25%區(qū)間，同時(shí)維持既有的縮表節(jié)奏。
評(píng)論：
降息如期而至，市場(chǎng)預(yù)期兌現(xiàn)
9月FOMC會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，調(diào)整至4.00%-4.25%區(qū)間，縮表安排維持不變，整體符合市場(chǎng)預(yù)期。
本次會(huì)議整體傳遞出“審慎寬松”的政策取向。鮑威爾主席強(qiáng)調(diào)當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性依然較高”，提出“就業(yè)端下行風(fēng)險(xiǎn)有所上升”，相較過去這一表述為新增提法，體現(xiàn)出對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的擔(dān)憂。但同時(shí)他亦指出“通脹指標(biāo)近期有所回升且仍處于偏高區(qū)間”，表明美聯(lián)儲(chǔ)在寬松的同時(shí)仍保持對(duì)物價(jià)水平的高度警惕。整體來看，美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)承壓、通脹猶存的“兩難”背景下，盡管轉(zhuǎn)向?qū)捤桑珣B(tài)度較審慎。
經(jīng)濟(jì)前景：消費(fèi)拖累，投資托底，預(yù)期仍有望改善
鮑威爾在發(fā)布會(huì)上指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象（growth...has moderated）。上半年GDP增速約為1.5%，低于去年同期的2.5%。他強(qiáng)調(diào)，放緩主要源于消費(fèi)趨弱（slowdown in consumer spending），但企業(yè)在設(shè)備與無形資產(chǎn)方面的投資則有所改善（investment in equipment and intangibles has picked up）。
從軟數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有放緩趨勢(shì)，但韌性依然存在。制造業(yè)PMI自2024年初以來大多徘徊在榮枯線下方，近期維持在47-49區(qū)間，顯示制造業(yè)仍處收縮狀態(tài)，但已有逐步向擴(kuò)張區(qū)間靠攏的跡象。服務(wù)業(yè)PMI整體保持在50以上，盡管上半年依然有所回落，但近期展現(xiàn)出修復(fù)態(tài)勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成持續(xù)支撐。
從經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）來看，預(yù)測(cè)結(jié)果亦傳遞出短期承壓、中長(zhǎng)期樂觀的取向。在最新的SEP中，2025年被視為相對(duì)放緩的一年，GDP增速中值僅為1.6%，顯著低于2024年的水平。但從中長(zhǎng)期來看，增速有望逐步回升。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景偏向改善，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)具備合理性。消費(fèi)雖短期承壓，但并非結(jié)構(gòu)性掣肘，同時(shí)，美國(guó)的增長(zhǎng)亮點(diǎn)在于新興產(chǎn)業(yè)，尤其是科技與AI，有望為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入動(dòng)能。
就業(yè)承壓：降息的直接推手
本次降息背后，就業(yè)市場(chǎng)的顯著降溫是最核心因素。鮑威爾在發(fā)布會(huì)上提到，就業(yè)市場(chǎng)狀況“進(jìn)一步降溫”（continued to cool）。近三個(gè)月非農(nóng)平均新增僅2.9萬人，遠(yuǎn)低于維持失業(yè)率穩(wěn)定所需的“盈虧平衡”水平（below the“break-even” rate），亦顯著低于疫前失業(yè)率維持在3.5%-3.8%區(qū)間時(shí)（2018.05-2019.07）的月均16.7萬人水平，勞動(dòng)力需求明顯走弱，就業(yè)已成為除政治因素外美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的主要原因之一。
從近期數(shù)據(jù)來看，今年以來非農(nóng)就業(yè)整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，尤其在近兩個(gè)月表現(xiàn)尤為疲弱。8月非農(nóng)新增就業(yè)（CES口徑）僅2.2萬人，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的7.5萬人，也大幅低于7月的7.9萬人，創(chuàng)近十個(gè)月新低。居民調(diào)查（CPS口徑）顯示新增登記失業(yè)人數(shù)增加14.8萬人，與CES數(shù)據(jù)下行形成呼應(yīng)，居民調(diào)查與雇主調(diào)查口徑均指向就業(yè)市場(chǎng)降溫。
就業(yè)市場(chǎng)短期承壓，有望逐步改善，趨勢(shì)溫和向好。SEP顯示，今年失業(yè)率中值預(yù)計(jì)為4.5%，隨后逐步回落，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)端的擔(dān)憂近期已明顯上升。展望未來，趨勢(shì)相對(duì)溫和向好，失業(yè)率回落趨勢(shì)明顯。
我們認(rèn)為，當(dāng)下美國(guó)就業(yè)的演變主要取決于兩方面因素。政策面看移民，近年來移民數(shù)量下降疊加勞動(dòng)參與率回落，導(dǎo)致勞動(dòng)力供給擴(kuò)張受限，是非農(nóng)增速放緩的重要背景；經(jīng)濟(jì)面看企業(yè)用工，在消費(fèi)走弱、經(jīng)濟(jì)放緩環(huán)境下，企業(yè)招聘趨于謹(jǐn)慎。隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，以及科技及新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張外溢至社會(huì)總需求，用工需求有望得到支撐。
整體而言，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)雖然短期壓力不容忽視，但基本盤實(shí)則依然穩(wěn)定，供需兩端均具修復(fù)潛力，就業(yè)更可能表現(xiàn)為溫和降速后的企穩(wěn)，而非陷入深度衰退。
通脹黏性：寬松的主要阻力
FOMC聲明在通脹表述上較為謹(jǐn)慎。9月的聲明中直接強(qiáng)調(diào)通脹“有所上升”（has moved up），而此前僅表述為“仍然處于偏高水平”（remain somewhat elevated），措辭上的變化體現(xiàn)出決策層對(duì)通脹回升跡象的更高敏感度，似乎也有意籍此為降息節(jié)奏和時(shí)點(diǎn)的合理性辯護(hù)。
8月整體PCE同比上漲2.7%，核心PCE為2.9%，關(guān)稅擾動(dòng)推升部分商品價(jià)格，令通脹短期上行。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為關(guān)稅屬一次性沖擊。但若通脹始終難回落，美聯(lián)儲(chǔ)聲稱也會(huì)“確保其不固化為長(zhǎng)期壓力”（ensure thata one-time increase in the price level does not become an ongoing inflation problem），留有了一定的鷹派色彩。
降息≠狂歡：穩(wěn)中有憂，政治成最大變量
本次降息更多是預(yù)防式操作，背后體現(xiàn)就業(yè)承壓與通脹黏性的雙重考量。從數(shù)據(jù)來看，就業(yè)數(shù)據(jù)的確顯現(xiàn)疲軟，成為政策轉(zhuǎn)向的直接誘因，但通脹壓力并未完全消退。展望后續(xù)，就業(yè)具備一定修復(fù)潛力，而通脹風(fēng)險(xiǎn)依舊
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