>> 華泰證券-宏觀專題研究：為何關(guān)稅沖擊下美國(guó)企業(yè)盈利維持韌性-250921
| 上傳日期： |
2025/9/21 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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2025年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇關(guān)稅、驅(qū)逐移民、DOGE裁員等多重沖擊，但美國(guó)上市公司盈利增速維持在9%以上。企業(yè)盈利維持相對(duì)較高增速是美股上漲的一個(gè)重要支撐。本文從宏觀數(shù)據(jù)以及上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析關(guān)稅對(duì)美國(guó)企業(yè)盈利的影響。整體來(lái)看，二季度美國(guó)企業(yè)盈利增速有所放緩，美元貶值、此前“搶進(jìn)口”暫時(shí)鎖定較低成本，AI投資周期加速、以及勞工價(jià)格漲勢(shì)趨緩等因素支撐下，標(biāo)普500企業(yè)盈利增速仍然位于高位。往前看，弱美元、AI投資周期拉動(dòng)、“大而美”法案增加資本開(kāi)支抵扣、勞工成本上漲趨緩有望進(jìn)一步支撐美國(guó)上市企業(yè)盈利。
一、美國(guó)二季度企業(yè)盈利增速僅小幅放緩
二季度美國(guó)非金融企業(yè)稅后盈利（國(guó)民收入與產(chǎn)品賬戶口徑，NIPA）同比增速相對(duì)2024年的5.2%放緩至2.0%，增長(zhǎng)放緩、關(guān)稅上升以及利息支出上升是主要拖累因素。二季度標(biāo)普500非金融企業(yè)凈利潤(rùn)同比增速為9.2%，相對(duì)2024年的10%小幅放緩，但整體仍位于高位。從分項(xiàng)來(lái)看，企業(yè)增加值增速放緩、生產(chǎn)/進(jìn)口稅增加、利息支出上升對(duì)二季度稅后盈利增速的拖累分別為2.6pp、5.3pp、2.8pp。NIPA和標(biāo)普非金融企業(yè)盈利之差主要是因?yàn)榇笃髽I(yè)/跨國(guó)企業(yè)在高利率/弱美元環(huán)境下的盈利韌性更強(qiáng)。
二、多重因素對(duì)沖關(guān)稅對(duì)美國(guó)企業(yè)盈利的沖擊
我們預(yù)計(jì)目前關(guān)稅對(duì)美國(guó)非金融企業(yè)盈利的影響可能在4%左右，美元走弱（海外收入上升）、關(guān)稅落地前搶庫(kù)存鎖定較低成本、以及勞動(dòng)力成本下降提供緩沖。按美國(guó)7月關(guān)稅收入推算，2025年美國(guó)關(guān)稅收入將相對(duì)2024年上升1734億美元，相當(dāng)于2024年非金融企業(yè)稅后盈利的8.1%。紐聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查顯示企業(yè)計(jì)劃將關(guān)稅成本的50-60%轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，因而現(xiàn)有關(guān)稅對(duì)企業(yè)盈利的影響可能在4%左右（參見(jiàn)《關(guān)稅傳導(dǎo)或更為顯性但短期影響可控》，2025/8/18）。此外，勞工成本對(duì)企業(yè)盈利的影響較關(guān)稅更大。2018-2019年中美貿(mào)易摩擦中，美國(guó)企業(yè)勞動(dòng)成本占稅后盈利之比降幅遠(yuǎn)超關(guān)稅占企業(yè)稅后盈利之比的上升幅度。我們估算2025年2季度，勞動(dòng)力成本下降對(duì)企業(yè)盈利提供緩沖，幅度為5pp。
雖然總體關(guān)稅沖擊目前可控，但部分行業(yè)收關(guān)稅沖擊較大。美股二季報(bào)和電話會(huì)中明確提及關(guān)稅損失的企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)因關(guān)稅而產(chǎn)生的盈利損失在10%左右，且盈利受損較大的企業(yè)多為跨國(guó)企業(yè)，特別是大型跨國(guó)汽車公司。然而，美元走弱對(duì)跨國(guó)企業(yè)盈利的提振也更為顯著。例如，標(biāo)普500企業(yè)盈利明顯好于NIPA口徑下企業(yè)盈利，顯示弱美元亦對(duì)盈利形成支撐。
三、弱美元、財(cái)政寬松、AI投資加速變現(xiàn)、勞動(dòng)力成本升幅趨緩有望繼續(xù)支撐大企業(yè)盈利
雖然實(shí)際關(guān)稅水平可能在8月后繼續(xù)攀升，但往前看，多重因素有望繼續(xù)支持美國(guó)4季度到明年的名義增長(zhǎng)和企業(yè)盈利：弱美元、財(cái)政寬松、AI投資加速變現(xiàn)、勞動(dòng)力成本升幅趨緩等。
一定意義上，美國(guó)企業(yè)盈利韌性，特別是毛利率維持高位也將“托底”美國(guó)勞工需求。雖然2025年美國(guó)企業(yè)在關(guān)稅等沖擊下減少招聘，但由于企業(yè)盈利維持韌性，特別是美國(guó)企業(yè)毛利率僅高位回落，維持在歷史高點(diǎn)附近，企業(yè)無(wú)需大規(guī)模裁員。當(dāng)前美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性下降，但企業(yè)沒(méi)有陷入裁員→失業(yè)率上升→總需求回落→裁員的惡性循環(huán)。往前看，預(yù)計(jì)9月DOGE帶來(lái)的政府官員離職潮影響過(guò)后，失業(yè)率和新增非農(nóng)或?qū)②呌诜€(wěn)定。
風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普關(guān)稅政策不確定性，關(guān)稅由企業(yè)向居民傳導(dǎo)不及預(yù)期
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