>> 華泰證券-策略視角：港股有哪些“例外”之處？-250914
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘,李雨婕 |
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2025年以來，美國(guó)“例外論”有所退潮，美元指數(shù)大幅下跌，AI產(chǎn)業(yè)外的領(lǐng)域和資產(chǎn)類別的表現(xiàn)也開始落后，與此同時(shí)，全球兌美元匯率及權(quán)益資產(chǎn)普遍上漲。在此“水漲船高”的環(huán)境下，恒生指數(shù)年初至今上漲超過30%，相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)不足20%的漲幅出現(xiàn)了超額收益。上周港股市場(chǎng)再度上漲加速，恒生指數(shù)突破26000點(diǎn)關(guān)鍵點(diǎn)位，市場(chǎng)韌性超過部分投資者預(yù)期。往前看，市場(chǎng)對(duì)港股進(jìn)一步“重估”的空間出現(xiàn)分歧?；仡櫧衲耆蛸Y產(chǎn)表現(xiàn)，港股的上漲幅度在全球主要股指中不算“例外”。然而，我們認(rèn)為在當(dāng)前全球的地緣政治和金融市場(chǎng)格局變化的背景下，港股有很多“例外”的特質(zhì)，支持國(guó)內(nèi)和全球資金繼續(xù)增加港股的配置。由此，我們對(duì)港股中期的相對(duì)表現(xiàn)仍充滿信心。
具體看，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)港股有這5點(diǎn)“例外”的特質(zhì)：
一、去美元趨勢(shì)下，香港在亞洲、乃至全球金融體系中有獨(dú)特地位
超配美元資產(chǎn)的資金大量來自中國(guó)及亞洲——亞洲地區(qū)對(duì)美順差占美國(guó)過去20年來累積貿(mào)易逆差的65%。過去20-30年間，全球主要制造業(yè)大國(guó)積累了較大規(guī)模對(duì)美貨物貿(mào)易順差，并因此大量投資美元資產(chǎn)，形成長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)意義上“超配”美元的格局。而亞洲的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、甚至個(gè)人，都在這個(gè)過程中大量超配美元資產(chǎn)、尤其是金融機(jī)構(gòu)和出口商。這類“超配”，帶有實(shí)質(zhì)意義上的杠桿，在美元貶值環(huán)境下可能形成加速“去美元”的多米諾骨牌效應(yīng)。1990年來，對(duì)美累積順差最多的國(guó)家和地區(qū)是中國(guó)（7.1萬億美元）、歐盟（3.4萬億美元）、日本（2.3萬億美元）、東盟（2.2萬億美元）。以亞洲為例，日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的美元資產(chǎn)占比明顯高于美元負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表貨幣錯(cuò)配的現(xiàn)象較為突出。在中國(guó)，金融機(jī)構(gòu)之外，出口商也在2012年后大幅超額“配置”美元資產(chǎn)。以過去20年58%的平均結(jié)匯比例計(jì)算，過去10余年中國(guó)出口商可能超配美元資產(chǎn)超過1萬億美元（《人民幣或?qū)⒂猩祫?dòng)力》，2025/5/22，《人民幣：蓄勢(shì)已久的升值》，2025.8.31）。
去美元趨勢(shì)下，香港具備得天獨(dú)厚的承接條件。香港作為亞洲三大金融中心之一和全球最大的離岸人民幣中心，有望承接大量實(shí)質(zhì)意義上、以各種形式由中國(guó)資本持有的“美元”回流，并提供高流動(dòng)性和優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)。且對(duì)外資開放投資，與美國(guó)市場(chǎng)相關(guān)性自2018年起快速降低（8月底為23%），可以作為國(guó)際資本分散美元資產(chǎn)配置的核心平臺(tái)。
二、各維度衡量，近年來香港資產(chǎn)的估值與其他國(guó)際金融中心均累積了較大差價(jià)
2018年以來，全球地緣和經(jīng)濟(jì)不確定性結(jié)構(gòu)性上升，香港資產(chǎn)估值走勢(shì)與其他金融中心明顯分化、大幅“落后”，目前香港具有極大的成本優(yōu)勢(shì)。2018年中美貿(mào)易摩擦第一次升級(jí)后，全球地緣政治格局不斷復(fù)雜化，此后包括新冠疫情、俄烏和中東等地沖突、特朗普2.0等因素連續(xù)催化下，資本加速向包括新加坡、迪拜、瑞士、東京等美國(guó)以外金融中心外溢，伴隨著各大金融中心的匯率、土地、物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)性大幅上漲。然而，由于一系列內(nèi)外部調(diào)整的壓力，香港資產(chǎn)2018年來總體處于估值下行通道，尤其是2021年后。舉例說明：2021年至今，東京、迪拜、新加坡等高度國(guó)際化的金融中心城市CPI累計(jì)上漲17%、15%和11%，香港僅上漲7%；住宅價(jià)格指數(shù)分別上漲32%、46%（截至2024年）、31%，香港反而累計(jì)下跌25%；股票指數(shù)分別累積上升49%、139%、47%，而香港卻逆勢(shì)下跌9%。此外的一個(gè)表現(xiàn)是金融行業(yè)整體估值承壓，全球主要金融中心如瑞士、日本、阿聯(lián)酋等動(dòng)態(tài)PB均處于過去10年的高位，香港僅修復(fù)至均值水平。
三、創(chuàng)新能力+產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，港股中極具全球競(jìng)爭(zhēng)力的稀缺（即“例外”）公司數(shù)量明顯增多
2025周期企穩(wěn)后，中國(guó)公司生產(chǎn)力、競(jìng)爭(zhēng)力急速提升的趨勢(shì)開始受到國(guó)內(nèi)外投資者的認(rèn)可。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善疊加全球工業(yè)4.0周期氣氛，中國(guó)企業(yè)家“動(dòng)物精神”正在回歸。中國(guó)企業(yè)并不缺少創(chuàng)新的基因，但過去數(shù)年地產(chǎn)周期劇烈調(diào)整的背景下，很多生產(chǎn)力提升帶來的價(jià)格優(yōu)勢(shì)被需求下行的壓力所掩蓋（參見《三大催化劑有望提振中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)》，2025.2.3）。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、需求景氣下滑壓制了部分企業(yè)創(chuàng)新的意愿，也降低了創(chuàng)新成果在數(shù)據(jù)上顯現(xiàn)的程度。從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上看，中國(guó)是世界上唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類目錄中全部工業(yè)門類的國(guó)家。從創(chuàng)新能力上看，2000~2023年P(guān)CT專利申請(qǐng)量全球占比從不足1%提升至25.5%。從人才儲(chǔ)備上看，近年來中國(guó)從“人口紅利”轉(zhuǎn)向“工程師紅利”，根據(jù)全球人才競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)（GTCI），2023年中國(guó)人才競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)提升至52.6，在中等偏上收入國(guó)家或地區(qū)中排名第一（《中國(guó)好公司2.0：萬木迎春》，2025.2.17）。今年以來，從DeepSeek的橫空出世到創(chuàng)新藥等主題的崛起，中國(guó)涌現(xiàn)出大量在全球產(chǎn)業(yè)鏈具有獨(dú)特地位的大型頭部公司，創(chuàng)新也是今年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的重要主題。1H25海外中資股財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，非金融海外中資股的Capex同比大幅上行至12%，研發(fā)費(fèi)用率繼續(xù)提升至4%以上，醫(yī)藥、汽車、消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)均有行業(yè)亮點(diǎn)（《總量企穩(wěn)，內(nèi)部分化，亮點(diǎn)突出——1H2
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