>> 華泰證券-策略周報(bào)：港股無(wú)需“恐高”-250914
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
大小： |
2361KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
易峘,孫瀚文,李雨婕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
港股情緒仍在修復(fù)進(jìn)行時(shí)
在經(jīng)歷了上周周中快速且明顯的回調(diào)后，港股市場(chǎng)再創(chuàng)新高。伴隨著市場(chǎng)上漲的同時(shí)，我們構(gòu)建的港股情緒指標(biāo)從恐慌區(qū)間小幅修復(fù)至31.1的位置，但并未回到中性區(qū)間。歸因來(lái)看，不少交易者（尤其是衍生品市場(chǎng)交易者）對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)不甚樂(lè)觀，在指數(shù)上移過(guò)程中始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度。站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們本報(bào)告旨在討論如何合理比較港股目前的估值水平，港股是否被過(guò)分高估，以及為何我們依然對(duì)市場(chǎng)中期前景保持積極。
縱向視角下，結(jié)構(gòu)性變化影響估值中樞
如果簡(jiǎn)單看恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)PE的歷史分位數(shù)，港股市場(chǎng)目前估值11.8X處于2013年以來(lái)正一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，已經(jīng)不能被稱(chēng)之為“便宜”。但需要指出的是，估值分位數(shù)法在應(yīng)用中要考慮港股自身的變化。
1）公司組成和行業(yè)結(jié)構(gòu)變化：如果回溯至2003年至2007年，彼時(shí)地產(chǎn)金融依然高增長(zhǎng)，同時(shí)在全球大幅寬松下港股迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)4年的牛市。過(guò)去10年間，金融地產(chǎn)等增速回落，不再具有“成長(zhǎng)”性，但新經(jīng)濟(jì)相關(guān)公司在MSCI中國(guó)指數(shù)中的權(quán)重從不足30%已經(jīng)上升至70%。恒生指數(shù)中金融、地產(chǎn)等占比同樣快速下降，新經(jīng)濟(jì)板塊占比已提升至近六成。成長(zhǎng)性板塊再次占據(jù)主導(dǎo)。因此在歷史中位數(shù)比較時(shí)，或需要關(guān)注行業(yè)估值變化而非寬基指數(shù)。目前多數(shù)行業(yè)處于2020年以來(lái)中位，其中建材、銀行、建筑、電新、鋼鐵等板塊靠前，消費(fèi)者服務(wù)、紡織服裝、食品飲料、計(jì)算機(jī)、傳媒等板塊估值相對(duì)偏低。
2）流動(dòng)性水平變化：如果看港股通指數(shù)與滬深300指數(shù)或AH兩地上市公司等同質(zhì)可比口徑下，港股和A股換手率已經(jīng)一致。因此港股估值面對(duì)的流動(dòng)性折價(jià)已經(jīng)大幅下降，估值未偏離流動(dòng)性可以支撐的水平。
3）投資者結(jié)構(gòu)變化：享受?chē)?guó)內(nèi)低融資成本的資金占比上升，會(huì)提升港股估值中樞水平。以國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率作為1/pe-rf計(jì)算口徑，恒指該數(shù)值處于歷史53%分位水平，并不算貴。另需要提示的是1/pe-rf計(jì)算不等于ERP，這可以解釋為什么美股該數(shù)值轉(zhuǎn)負(fù)，以及港股該值可以突破前低，詳見(jiàn)正文部分。
橫向比較下，港股在全球仍有性?xún)r(jià)比
對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言，AH溢價(jià)是一個(gè)較好指標(biāo)，雖然不涵蓋全部個(gè)股，但是同質(zhì)公司下的參考依據(jù)。我們?cè)凇陡酃芍毓佬顒?shì)待發(fā)》（2025.5.23）就指出AH溢價(jià)收窄是未來(lái)的重要交易主線之一。5月至今，AH溢價(jià)從134下降至119，當(dāng)前處于近五年來(lái)最低水平。在《香港資產(chǎn)重估進(jìn)入新階段》（2025.7.23）中再次指出，AH溢價(jià)并不嚴(yán)格存在25%下限，一是兩地投資者紅利稅差異并不大，二是AH的定價(jià)模型是非線性的，分母的影響更大，2020年后中樞上升是美元走強(qiáng)等周期性因素造成的結(jié)果。給定當(dāng)前匯率和估值水平，AH溢價(jià)較為合理，往后看，人民幣升值及美元走弱的中期趨勢(shì)下，AH溢價(jià)依然有繼續(xù)收窄的空間，港股并未明顯高估。
對(duì)海外投資者來(lái)說(shuō)，港股依然具有性?xún)r(jià)比。雖然恒生指數(shù)今年以來(lái)大漲30%引發(fā)廣泛關(guān)注，但事實(shí)上在美元貶值和油價(jià)下跌的金融條件寬松下，全球股市幾乎都在上行。往后看，全球金融流動(dòng)性或繼續(xù)趨于寬松，不僅僅因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)降息，還有全球財(cái)政貨幣的協(xié)同、美國(guó)金融去監(jiān)管等，全球資產(chǎn)受益，人民幣相對(duì)美元還有補(bǔ)漲空間。港股作為中國(guó)離岸人民幣資產(chǎn)同樣受益于全球流動(dòng)性充裕和外資回流。從PBROE框架下看，港股與全球其他資產(chǎn)比處于性?xún)r(jià)比中游水平，同樣并未顯著高估。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣局勢(shì)波動(dòng)、政策力度不及預(yù)期。
|
|
