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核心觀點：聯(lián)儲重啟降息后，市場的一個疑問：到底是降息交易，還是衰退交易？前者對應美國經(jīng)濟軟著陸，降息交易意味著股債雙牛；后者對應著美國經(jīng)濟衰退，股票面臨較大風險。當前，美國經(jīng)濟的衰退風險到底有多高？是否需要將衰退作為未來半年至一年的重要考量、甚至基準假設？我們認為，市場階段性交易衰退敘事是可能的，但衰退的現(xiàn)實并不容易發(fā)生。
　　聯(lián)儲重啟降息，后續(xù)一大爭議：交易降息，還是交易衰退？前者對應美國經(jīng)濟軟著陸+股債雙牛，后者對應衰退+美股風險。
　　如何看待美國的衰退可能性？我們認為，市場階段性交易衰退敘事是可能的，但衰退的現(xiàn)實并不容易發(fā)生。
　?。ㄒ唬腘BER界定看：目前指標仍不算差
　　衰退期的指標特征：GDP兩個季度萎縮往往衰退，消費和就業(yè)顯著惡化；拐點方面，失業(yè)率（領先4-6個季度）、非農(nóng)負增（大概同步）、收支負增（略微滯后）等均是重要的信號。
　　當前美國經(jīng)濟主要指標偏弱，或延續(xù)走弱態(tài)勢；但對比衰退時期，整體仍然偏高（80%分位），除非農(nóng)單月轉負外，衰退信號并不強。
　　（二）就業(yè)市場對衰退的指示意義或邊際下降
　　前述提及，就業(yè)惡化是當前主要擔憂，但在新的宏觀環(huán)境下，就業(yè)對投資和消費的指示意義或在下降：
　?。?）AI相關投資與商業(yè)開發(fā)，對美國GDP拉動持續(xù)上升，今年已不輸居民消費。但是，短期其對就業(yè)或存在替代效應，導致弱非農(nóng)可能低估經(jīng)濟需求，正在經(jīng)歷一輪“就業(yè)缺席”的周期。
　　（2）老齡人、退休人群的財富和消費占比上升，其對弱就業(yè)的敏感度低、對強美股的敏感度高，使得“就業(yè)→收入→消費→衰退”這一傳統(tǒng)路徑的傳導效率邊際下降。
　?。ㄈ┞?lián)儲加強維穩(wěn)，金融危機概率下降，經(jīng)濟危機難度上升
　　美國衰退多以嚴重的金融危機為特征，由于聯(lián)儲的干預行動越來越迅速，流動性工具的儲備越來越豐富，金融系統(tǒng)崩潰的概率正在下降，這造成美國經(jīng)濟衰退的難度同步上升。例如：2019年貨幣危機，迅速QE；2023年硅谷銀行破產(chǎn)，迅速接管+流動性注入。
　?。ㄋ模┯绊懀航?jīng)濟走弱、但不衰退仍是基準，中期利好
　　綜上，目前美國經(jīng)濟動能依然偏弱，但重要支撐（AI、老齡消費）與就業(yè)關聯(lián)下降，疊加聯(lián)儲維穩(wěn)意愿，衰退風險可控。
　　市場方面，無論美國股債，還是新興市場，“經(jīng)濟弱+不衰退+貨幣寬”這一美國宏觀組合，中期而言均相對友好
　　風險提示：美國通脹上行超預期，美國經(jīng)濟增長超預期，導致美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機，以及新興市場出現(xiàn)貨幣和債務危機。美國經(jīng)濟衰退超預期，導致金融市場出現(xiàn)流動性危機，聯(lián)儲被迫轉向寬松。歐洲能源危機超預期，歐元區(qū)經(jīng)濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關系惡化超預期，大宗商品、運輸出現(xiàn)不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續(xù)被破壞，相關資源爭奪惡化