>> 太平洋證券-投資策略：長風破浪會有時-250922
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
大?。?/td>
| 1145KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張冬冬,吳步升,徐梓銘 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
張冬冬短期A股面臨的是交易結構、風偏所帶來的波折，但長牛的邏輯依賴于資金長期流入的大趨勢，操作上堅定牛市的戰(zhàn)略思維，有回調再加倉是更優(yōu)的選擇。
短期內，A股進入震蕩整固期。我們當前的判斷主要基于兩個維度：一是牛市的推動者科技板塊面臨籌碼結構相對擁擠，風偏下降的情行；二是邊際走弱的經濟基本面使得市場風格難以切換至低位的消費、順周期板塊。
市場賺錢效應下降，科技板塊籌碼結構相對擁擠，風偏走弱，需要以時間換空間。統(tǒng)計全A指數(shù)本輪上漲起點（6月23日）至今（9月19日）各板塊貢獻度看，指數(shù)上漲18.18%，其中TMT板塊貢獻度42%，電力設備、機械設備、醫(yī)藥、有色等板塊次之，科技是此輪指數(shù)上漲的主要貢獻者。但當前科技板塊面臨的不利因素有：1）市場賺錢效應開始下降，市場風險偏好開始整體走弱；本周市場上漲個股比例僅為32%，已至這輪上漲的低位。2）TMT籌碼結構開始進入相對擁擠階段，當前TMT板塊占全A成交額比例已至37%，23年以來這一數(shù)值達40%后通常會迎來回落，板塊迎來階段性回調。3）創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)50等兩大指數(shù)出現(xiàn)量價背離的特征；科技作為本輪牛市的主推手，對應在指數(shù)上創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)50表現(xiàn)最優(yōu)，但當前兩大指數(shù)都呈現(xiàn)頂背離的技術分析特征。4）國慶節(jié)前的“日歷效應”顯示指數(shù)勝率不高，下跌概率更高；統(tǒng)計10年以來，國慶節(jié)前五個交易日的累計漲幅，節(jié)前指數(shù)下跌概率60%，上漲概率40%，國慶節(jié)前投資者更傾向于兌現(xiàn)收益以規(guī)避節(jié)假日的不確定性。
經濟數(shù)據的邊際走弱使得風格難以切換到消費、地產鏈中順周期等低位板塊。8月經濟數(shù)據無論是生產、投資、消費、出口，都較7月出現(xiàn)了邊際走弱。貨幣政策上，9月LPR報價維持不變，暫無降息意圖。CPI8月同比-0.4%，較7月走弱；PPI 8月同比-2.9%，較7月降幅收窄?！胺磧染怼睅淼脑偻涱A期仍未傳導到消費端，當前受益的是上游原材料端，映射在行業(yè)上有色、化工表現(xiàn)較好。風格切換至消費、地產連中順周期等板塊上需要PPI、CPI等數(shù)據持續(xù)好轉走強，當前時機未至。
更長周期上我們認為牛市的進程依舊未完。衡量牛市進程的相關指標（股權風險溢價ERP、經濟的證券化率、居民存款搬家進程指標（8月非銀金融機構存款繼續(xù)較大幅度上升））顯示當前A股仍有較大上漲空間。配置上我們維持在《抉擇》以及《窄門2》中的觀點。
美國經濟狀況依舊穩(wěn)健，預計四季度軟著陸和再通脹將重新成為敘事的中心。在關稅戰(zhàn)和連續(xù)不及預期的非農就業(yè)報告下，衰退和降息在過去兩個季度占據了敘事主導，然而四季度這一敘事或將面臨轉折：一是就業(yè)數(shù)據未來預計將上修且回暖，在當前衰退敘事押注過度的背景下，預期的回擺只需要一份不差的就業(yè)報告。首先非農就業(yè)數(shù)據已經與中小企業(yè)增加就業(yè)計劃連續(xù)3個月背離，考慮到非農就業(yè)數(shù)據近期質量不佳，后續(xù)上修以及未來數(shù)據回暖的可能性極大。其次，非農的時薪和工時并不指向衰退，衰退前期工廠往往先進行工時縮減，后續(xù)是薪資調降，最后才是裁員。工時和薪資保持平穩(wěn)說明了企業(yè)經營情況尚可，當下就業(yè)疲軟或是企業(yè)面對關稅不確定性下的短期保守行為。最后，職位空缺數(shù)持續(xù)保持在700萬以上，屬于疫情前較高水平，就業(yè)市場的韌性仍然存在。二是美國經濟穩(wěn)中有升。二季度在關稅戰(zhàn)的背景下，最新的美國二季度實際經濟增長被上修至3.3%，創(chuàng)下2023年四季度以來最高。此外，高頻模型對三季度經濟增長的預期持續(xù)上修，美聯(lián)儲在最新的預測中也對經濟增長和通脹進行上調。隨著衰退敘事導致整個美債利率曲線下移，金融市場的寬松預計將使得四季度增長預期進一步上行進而使得敘事向軟著陸轉移。9月FOMC會議后，美債利率曲線熊陡，美元指數(shù)上行或只是軟著陸敘事押注的開端。三是核心通脹粘性較強，四季度再通脹將成為可能。一方面衡量核心通脹廣度壓力的擴散指標基本回升至2021年的高位，顯示通脹壓力在各個領域擴散。另一方面超級核心通脹在2023年四季度美聯(lián)儲轉向寬松后便已結束了下行趨勢，并在遠高于疫情前的水平上方企穩(wěn)回升。隨著市場對衰退和寬松押注，抵押貸款利率大幅下行，MBA抵押貸款活動申請指數(shù)快速上行，可以預見的是未來美國住房市場帶來的再通脹壓力將回歸。在此前就業(yè)數(shù)據不佳的背景下，市場持續(xù)忽視核心通脹的粘性，一旦后續(xù)就業(yè)數(shù)據回暖，軟著陸預期引領市場進一步上漲后，再通脹、緊縮預期、美聯(lián)儲和白宮的獨立性之爭將成為下一階段市場交易的重點。
此外，相較于美國，歐元區(qū)的財政敘事面臨更大的挑戰(zhàn)，兩相疊加之下，美國“例外論”預計將重回投資者視野，美元指數(shù)將迎來反彈，美股仍是大類資產中最佳選擇。美元指數(shù)迎來反彈除了上述的四季度對美國過度悲觀的預期將迎來修正外，歐元區(qū)自身的弱勢也是一大原因。一是今年初有關德國將重整歐洲財政的敘事使得歐元走勢背離基本面。6月份以來，歐元區(qū)的經濟數(shù)據更弱于美國，但市場更聚焦于美國的就業(yè)放緩和歐洲的財政敘事，對歐洲疲軟的數(shù)據較為忽視。從5Y5Y遠期互換利率來看，市場對美歐的中性利率定價并無太
|
|
