>> 愛建證券-固定收益周報：品種利差有望階段性收窄-250922
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
愛建證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙金厚 |
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投資要點：
本周市場回顧：國債收益率先下后上
9月15日-19日，債市在基本面數(shù)據(jù)偏弱與流動性趨緊、供給壓力及政策預(yù)期等多重因素作用下呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。10年期國債活躍券收益率運行區(qū)間為1.76%至1.81%。
央行調(diào)整14天逆回購操作機(jī)制，淡化其政策利率色彩
2025年9月19日，中國人民銀行公告，自即日起，公開市場14天期逆回購操作調(diào)整為“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)”方式，操作時間和規(guī)模將根據(jù)流動性管理需要靈活確定。
本次調(diào)整主要涉及三方面變化：一是采用固定數(shù)量招標(biāo)，明確單次操作規(guī)模，增強(qiáng)市場預(yù)期穩(wěn)定性。二是實施利率招標(biāo)，淡化行政定價色彩，推動價格發(fā)現(xiàn)市場化。進(jìn)一步明確7天期利率作為政策利率的核心地位，推動短端利率曲線定價更趨合理化，中長期有助于健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。三是引入多重價位中標(biāo)機(jī)制，允許不同機(jī)構(gòu)根據(jù)自身資金狀況差異化報價，提升資金配置效率。亦使央行能夠觀察市場對中期流動性的真實定價，為政策調(diào)整提供參考。
此次調(diào)整時點具有雙重考量：一是應(yīng)對季節(jié)性流動性需求。臨近三季度末和國慶長假，機(jī)構(gòu)跨季資金需求上升，歷史經(jīng)驗表明央行普遍于9月末開展14天期操作以平滑流動性波動。二是深化利率市場化改革。當(dāng)前7天期逆回購利率已明確承擔(dān)政策利率錨的作用，14天期操作調(diào)整為市場化招標(biāo)，有助于推動期限溢價由市場自發(fā)形成，減少政策利率對中期資金價格的直接干預(yù)，避免期限利差扭曲。
下周展望：國債供給壓力降低，資金利率中樞或?qū)⑻嵘?br> 供給方面，下周國債供給壓力降低。9月15日-19日，利率債總發(fā)行規(guī)模為15,004.49億元，環(huán)比減少1,517.54億元；凈融資規(guī)模為4,522.85億元，環(huán)比增加3,119.26億元。分券種看，國債發(fā)行3,275.20億元，環(huán)比減少2,388.50億元；地方政府債發(fā)行1,885.19億元，環(huán)比減少1,131.54億元。同業(yè)存單發(fā)行9,844.10億元，環(huán)比增加2,002.50億元。下周國債計劃發(fā)行2,170.00億元，地方政府債計劃發(fā)行1,960.51億元，供給壓力有所緩解。
下周資金利率中樞或?qū)⑻嵘?月15日-19日，央行公開市場操作凈投放5,923.00億元。DR001較上周上行9.98bp至1.4644%，R007較上周上行7.4bp至1.5613%，DR007較上周上行7.53bp至1.5566%。下周逆回購到期18,268.00億元，到期量大于前一周。下周臨近季末，資金面趨緊。近期央行重啟14天逆回購應(yīng)對季末流動性緊張的概率較大。
債市策略：警惕季末機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)浮盈帶來的階段性沖擊
近期債市持續(xù)承壓，主要受三重因素擾動：一是M1同比走強(qiáng)釋放經(jīng)濟(jì)活力回升信號，二是市場風(fēng)險偏好回暖、A股站穩(wěn)關(guān)鍵點位帶來資金分流壓力，三是“反內(nèi)卷”政策預(yù)期推升大宗商品價格并強(qiáng)化通脹預(yù)期。從股債性價比看，當(dāng)前一年滾動股債利差為-0.6762%，正逐步逼近+2倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間（-0.5408%）。
短期需警惕季末機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)浮盈帶來的階段性沖擊。近三年來持續(xù)增加固收類資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)，今年以來普遍承受較大的利潤考核壓力，逐季兌現(xiàn)OCI賬戶浮盈成為實現(xiàn)年度目標(biāo)的重要方式。9月作為季末兼臨近年末，該類賣盤行為可能對市場產(chǎn)生一定擾動。
5年期、10年期國開-國債品種利差或有收斂機(jī)會。受到前期公募銷售費用新規(guī)與機(jī)構(gòu)贖回債基行為影響，銀行主力配置的5-10年期限段明顯走闊。上周7年期品種利差出現(xiàn)明顯收斂，但5年期和10年期品種利差仍分別處于近一年來的97%與98%分位數(shù)水平，顯示利差仍處于高位，利差保護(hù)較為充足。伴隨債市情緒逐步企穩(wěn)、機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力緩解，具備一定的收斂空間。
風(fēng)險提示：1）統(tǒng)計方法適用性風(fēng)險；2)貨幣政策超預(yù)期；3）機(jī)構(gòu)行為偏離預(yù)期風(fēng)險。
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