>> 招銀國際-互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：關(guān)注中國互聯(lián)網(wǎng)軟件板塊估值提升的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)-250919
| 上傳日期： |
2025/9/19 |
大小： |
1591KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招銀國際 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
賀賽一，陶冶，陸文韜 |
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展望來看，中國股票市場（A+H市場）流動(dòng)性趨勢持續(xù)好轉(zhuǎn),中國AI敘事邏輯也更加積極。復(fù)盤美國科技板塊走勢，前期半導(dǎo)體及云基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)板塊的業(yè)績及估值彈性相對更高，而隨著半導(dǎo)體板塊估值充分反映投資者樂觀預(yù)期，疊加AI應(yīng)用商業(yè)化逐步起量，AI軟件應(yīng)用板塊有望在中長期匹配硬件板塊的漲幅。我們?nèi)钥春弥忻阑ヂ?lián)網(wǎng)及軟件板塊中長期的投資價(jià)值，建議關(guān)注云業(yè)務(wù)增長有望維持強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長的阿里巴巴（BABAUS）、百度（BIDUUS）、微軟（MSFTUS），AI拉動(dòng)廣告和云業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長的騰訊（700 HK）、可靈AI應(yīng)用變現(xiàn)進(jìn)展積極并帶動(dòng)收入空間和估值提升的快手（1024 HK）。此外，建議關(guān)注AI變現(xiàn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展、且估值仍有提升空間的中美軟件公司，如派拓網(wǎng)絡(luò)（PANWUS）、Datadog（DDOGUS）、金蝶國際（268 HK）。
AI敘事更為積極驅(qū)動(dòng)市場投資熱情。市場對中國AI相關(guān)的投資敘事展現(xiàn)出更高熱情，而主要驅(qū)動(dòng)事件包括：1）2Q25業(yè)績中中國互聯(lián)網(wǎng)公司云業(yè)務(wù)營收增速在需求提升推動(dòng)下普遍好于市場預(yù)期，且有望持續(xù)；2）大模型能力持續(xù)迭代升級，如百度發(fā)布深度思考模型文心大模型X1.1在事實(shí)性、指令遵循、智能體等能力上均提升顯著，阿里巴巴發(fā)布下一代基礎(chǔ)模型架構(gòu)Qwen3-Next助力模型實(shí)現(xiàn)相近且略好的性能的同時(shí)訓(xùn)練成本顯著下降；3）市場對中國芯片公司能力的關(guān)注度進(jìn)一步提升（如百度昆侖芯等）、開始將相關(guān)估值計(jì)入，《新聞聯(lián)播》報(bào)道阿里巴巴旗下平頭哥最新研發(fā)的面向人工智能PPU芯片在部分重要參數(shù)上比肩英偉達(dá)的H20芯片進(jìn)一步推動(dòng)了市場情緒提升，尤其是含“芯”率高的公司。
AI對業(yè)績中短期實(shí)質(zhì)性變現(xiàn)進(jìn)展或有望為估值水平提供支撐：兩大維度看AI應(yīng)用商業(yè)化進(jìn)展：1）從主業(yè)拉動(dòng)視角，AI對云計(jì)算和廣告業(yè)務(wù)拉動(dòng)效果較為顯著。云計(jì)算方面，在AI算力需求拉動(dòng)下，2Q25阿里巴巴/百度/Azure/谷歌云計(jì)算收入實(shí)現(xiàn)26%/27%/39%/32%同比正增長；廣告業(yè)務(wù)方面，AI拉動(dòng)平臺(tái)流量增長及廣告ROI提升，2Q25騰訊/快手/Meta/谷歌廣告收入分別實(shí)現(xiàn)20%/13%/21%/12%同比正增長。2）從獨(dú)立AI變現(xiàn)視角，C端我們建議關(guān)注AI創(chuàng)意軟件商業(yè)化變現(xiàn)，2Q25快手可靈AI營收突破2.5億元，我們預(yù)計(jì)FY25可靈AI全年?duì)I收將達(dá)到9.5億元（約占總營收的1%）；B端我們建議關(guān)注企業(yè)AI智能體商業(yè)化變現(xiàn)，2QFY26 Salesforce數(shù)據(jù)云及AI業(yè)務(wù)ARR超12億美元，同比增長120%，環(huán)比增長約20%。自Agentforce推出以來，公司已達(dá)成12,500筆相關(guān)交易，其中付費(fèi)交易達(dá)6,000筆。
根據(jù)市場輪動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，及中美兩邊的科技股發(fā)展趨勢，中國互聯(lián)網(wǎng)公司估值或仍有修復(fù)空間：中國互聯(lián)網(wǎng)和軟件板塊目前交易在22x FY25EPE，相較海外互聯(lián)網(wǎng)和軟件板塊（29x FY25EPE）仍有較大折讓。在利潤增速層面，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和軟件板塊2026年EPS增速為17%，盡管略慢于海外互聯(lián)網(wǎng)和軟件板塊的增速21%，但從估值對比盈利增速的角度或仍具備吸引力。中國頭部互聯(lián)網(wǎng)公司具備對內(nèi)提升效益，對外增強(qiáng)競爭力，產(chǎn)業(yè)鏈投資組合的價(jià)值能夠被重估的空間。
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