>> 國(guó)盛證券-宏觀專題：四大維度，地產(chǎn)何時(shí)能見底？-250926
| 上傳日期： |
2025/9/26 |
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868KB |
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pdf 共15頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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我國(guó)地產(chǎn)景氣仍在下行，何時(shí)能真正觸底？本文從地產(chǎn)的供給端、需求端出發(fā)，詳細(xì)拆解地產(chǎn)增量和存量供給，剛性、改善、投資、拆遷需求，再結(jié)合債務(wù)端、房?jī)r(jià)端，綜合分析當(dāng)前地產(chǎn)景氣位置和未來走勢(shì)。
核心結(jié)論：從“地產(chǎn)供給、地產(chǎn)需求、居民債務(wù)、住房?jī)r(jià)格”四大維度出發(fā)，基于定性分析和定量測(cè)算，研究發(fā)現(xiàn)：目前我國(guó)存量住房已足夠，中性情形住房需求可能還會(huì)進(jìn)一步下行不少，未來1-2年居民債務(wù)壓力有望降至正常水平、房?jī)r(jià)也有望降至史上相對(duì)低位。整體看，地產(chǎn)景氣仍處下行通道，但下跌最快時(shí)期可能已過去；政策看，房地產(chǎn)還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入預(yù)期的穩(wěn)定器，穩(wěn)地產(chǎn)的必要性和迫切性仍大，應(yīng)更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，從“供給端、需求端、債務(wù)端”多措并舉，尤其是穩(wěn)房?jī)r(jià)、保主體、降房貸利率、加力城市更新、優(yōu)化收儲(chǔ)等。
一、地產(chǎn)供給：新開工大減，庫(kù)存仍高，存量住房已夠，結(jié)構(gòu)短缺仍存
>增量看，房地產(chǎn)的新增供給跟隨需求變化，近年來自高點(diǎn)已下降6成。住房并沒有嚴(yán)格的供給瓶頸，供給會(huì)跟隨需求主動(dòng)調(diào)整。2021年之前，新開工面積跟隨商品房銷售面積長(zhǎng)期趨于上升，2021至2024年，商品房銷售面積下降了46%，新開工面積也從高點(diǎn)下降了63%左右。
>庫(kù)存看，我國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存、去化周期仍在高位，抑制后續(xù)地產(chǎn)增量。2024年我國(guó)狹義地產(chǎn)庫(kù)存7.5億平方米，處于歷史高位；廣義庫(kù)存19.3億平方米，較高位明顯下行，主因新開工減少。但由于地產(chǎn)銷售縮水，廣義、狹義庫(kù)存去化周期均處于歷史高位，進(jìn)一步抑制地產(chǎn)投資增量。
>存量看，我國(guó)存量住房整體已經(jīng)足夠，但仍存在結(jié)構(gòu)性短缺。住房擁有率方面，我國(guó)超過90%，遠(yuǎn)高于日本的77%、美國(guó)的65%等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。人均居住面積方面，我國(guó)已達(dá)42平方米，已高于多數(shù)主要發(fā)達(dá)國(guó)家；若去除公攤，實(shí)際面積可能在33平方米左右，仍有一定提升空間；其中一線城市和東北地區(qū)明顯偏低，結(jié)構(gòu)性住房短缺仍存。住房空置率方面，2022年28個(gè)大中城市平均住房空置率為12%，處于偏高區(qū)間；其中一線7%，二線12%，三線16%，指向一線城市住房仍然相對(duì)短缺，而三線及以下城市住房可能相對(duì)過剩。
二、地產(chǎn)需求：剛性需求減少、改善需求主導(dǎo)、投資需求轉(zhuǎn)負(fù)、拆遷需求穩(wěn)定，未來10年內(nèi)地產(chǎn)銷售可能繼續(xù)回落
>剛性需求：隨著新增城鎮(zhèn)人口下降，剛需逐步減少，2035年后加速下行。新增剛需主要來自城市人口增加、農(nóng)村居民進(jìn)城買房，與新增城鎮(zhèn)人口、人均居住面積、租房比例等有關(guān)，也受新房銷售占比影響，結(jié)合相關(guān)預(yù)測(cè)，可得后續(xù)新房剛需可能逐步減少，由2024年的1.9億平方米降至2035年的0.7億平方米，此后可能加速下降，甚至轉(zhuǎn)負(fù)。
>改善需求：隨著居住面積提升、房齡老化，包括以小換大和以舊換新的改善需求將成為需求主支撐?！耙孕Q大”方面，隨著人均居住面積的逐年上漲，這部分需求將成為最主要的地產(chǎn)需求來源之一，預(yù)計(jì)由2024年的2.9億平方米小幅下降至2035年的2.6億平方米?！耙耘f換新”方面，假設(shè)不同房齡的房子換新房的比例在5%-25%之間，新購(gòu)買的商品房為原有舊房面積的1.5倍，預(yù)計(jì)這部分需求由2024年的3.5億平小幅下降至2035年的2.8億平方米
>拆遷需求：隨著舊房拆遷持續(xù)推進(jìn)，拆遷需求可能相對(duì)穩(wěn)定。目前我國(guó)住房房齡大于50年的約6億平方米，房齡40-50年約20億平方米，假設(shè)其中50%通過貨幣化安置，在未來10年內(nèi)平均完成拆遷，對(duì)應(yīng)拆遷需求由2024年的1.8億平小降至2035年的1.5億平方米。
>投資需求：房?jī)r(jià)持續(xù)下行，居民出售多余房產(chǎn)，投資需求可能轉(zhuǎn)負(fù)?？紤]到目前房?jī)r(jià)跌幅仍大，居民購(gòu)房意愿明顯下降，未來10年地產(chǎn)投資性需求可能為0、甚至為負(fù)，也即前期出于投資性需求購(gòu)房的多套房家庭，在地產(chǎn)下行期出售多余房產(chǎn)。結(jié)合近年來趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來10年年均投資性需求為-1億平方米左右。
三、居民債務(wù)：存量壓力正常，流量壓力1-2年后有望降至正常水平
>居民購(gòu)房的本質(zhì)是負(fù)債行為。居民超8成都需要貸款買房，居民購(gòu)房能力、購(gòu)房意愿在很大程度上受到負(fù)債水平的影響。
>存量債務(wù)看，目前居民存量債務(wù)處于世界平均水平，并未明顯偏高。2025年我國(guó)居民杠桿率為61.3%，低于美國(guó)的68.3%、日本的64.4%，但高于歐元區(qū)的51.1%，處于世界平均水平；居民債務(wù)儲(chǔ)蓄比僅有1.4倍左右，遠(yuǎn)低于美歐日，也指向居民債務(wù)相較存量財(cái)富并未明顯過高。
>流量債務(wù)看，目前我國(guó)居民的流量債務(wù)壓力已經(jīng)有所緩解，目前接近2017年水平，可能再調(diào)整1-2年回到正常水平。隨著居民購(gòu)房減少、提前還貸、存量房貸利率下調(diào)，2024年居民償債收入比已降至6.8%，較2021年高點(diǎn)明顯回落，接近2017年水平，已低于美國(guó)，仍高于日本、歐元區(qū)。按目前斜率再過1-2年流量債務(wù)壓力可降至正常水平。
四、住房?jī)r(jià)格：從居住、投資屬性看，仍處于世界較高水平，再調(diào)整1-2年有望降至歷史上的相對(duì)低位
>居住屬性看，我國(guó)房?jī)r(jià)收入比約為10倍，處于世界較高水平，目前接近2017年水平，
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