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投資要點(diǎn)
　　回顧本周行情（9月22日-9月26日），有色板塊本周上漲3.52%，在全部一級行業(yè)中排名靠后。二級行業(yè)方面，周內(nèi)申萬有色金屬類二級行業(yè)中貴金屬板塊上漲5.55%，工業(yè)金屬板塊上漲5.15%，能源金屬板塊上漲3.20%，小金屬板塊下跌0.91%，金屬新材料板塊下跌1.06%。工業(yè)金屬方面，本周美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期導(dǎo)致降息預(yù)期走弱，疊加十一前下游備貨強(qiáng)度不及預(yù)期，工業(yè)金屬價(jià)格錄得回調(diào)。貴金屬方面，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動對貴金屬宏觀中期敘事影響較小，我們強(qiáng)調(diào)8月后實(shí)際利率快速下行期已至，預(yù)計(jì)后續(xù)貴金屬持續(xù)受益走強(qiáng)。
　　周觀點(diǎn)：
　　銅：印尼Grasberg礦難引發(fā)供給擔(dān)憂，銅價(jià)環(huán)比上行。截至9月26日，倫銅報(bào)收10,205美元/噸，周環(huán)比上漲2.09%；滬銅報(bào)收82,470元/噸，周環(huán)比上漲3.20%。供給端，截至9月26日，本周進(jìn)口銅礦TC下跌至-41.5美元/噸，本月國內(nèi)銅冶煉廠大規(guī)模檢修已落地，供給面臨緊缺；自由港表示其印尼格拉斯伯格銅金礦因泥石流事故導(dǎo)致約80萬噸濕料涌入礦井波及多作業(yè)面，預(yù)計(jì)2027年恢復(fù)生產(chǎn)作業(yè)，影響年產(chǎn)量約27萬噸；需求方面，臨近十一假期，下游小幅備庫，但整體需求不及預(yù)期。宏觀層面，本周美國地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，市場降息預(yù)期所有下降。本周海內(nèi)外銅價(jià)受到礦端影響環(huán)比上漲，在遠(yuǎn)期供給收縮以及美聯(lián)儲仍具備降息空間的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)后續(xù)銅價(jià)震蕩偏強(qiáng)，需關(guān)注后續(xù)需求落地情況。
　　鋁：下游開啟十一備貨周期，整體需求偏弱鋁價(jià)于本周錄得回調(diào)。截至9月26日，本周LME鋁報(bào)收2,649美元/噸，較上周下跌1.01%；滬鋁報(bào)收20,745元/噸，較上周下跌0.24%。供應(yīng)端，甘肅、廣西、新疆以及青海地區(qū)電解鋁企業(yè)檢修完畢，釋放復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，本周中國電解鋁行業(yè)理論開工產(chǎn)能達(dá)到4416.50萬噸，較上周增加8萬噸；需求端，本周鋁板帶箔企業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比下降3.07pct，鋁棒產(chǎn)能利用率環(huán)比下降0.04pct，本周電解鋁的理論需求有所下降。臨近國慶，部分地區(qū)下游接貨商開始囤貨，但整體需求不及預(yù)期，本周電解鋁社會庫存環(huán)降2.88%至62.66萬噸，此外美聯(lián)儲降息落地利好兌現(xiàn)，本周鋁價(jià)錄得回調(diào)，我們預(yù)計(jì)海內(nèi)外鋁價(jià)短期維持震蕩走勢，但進(jìn)一步走高需觀察“金九銀十”需求端的落地情況。
　　黃金：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期不改實(shí)際利率中期下行趨勢，貴金屬宏觀敘事良好本周續(xù)創(chuàng)新高。截至9月26日，COMEX黃金收盤價(jià)為3789.80美元/盎司，周環(huán)比上漲1.89%；SHFE黃金收盤價(jià)為856.06元/克，周環(huán)比上漲3.07%。美國2025年Q2實(shí)際GDP錄得3.8%，好于預(yù)期的3.3%；美國8月耐用品訂單月率初值錄得2.9%，大幅高于預(yù)期的-0.5%；美國截至9月20日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)錄得21.8萬人，低于預(yù)期的23.5萬人；美國8月PCE物價(jià)指數(shù)年率錄得2.7%，符合預(yù)期。本周超預(yù)期的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得降息預(yù)期少許回落，9月降息落地后美元與美債利率同比回升（美元指數(shù)本周環(huán)比回升0.53%，十年期美債利率環(huán)比回升1.16%）。我們多次強(qiáng)調(diào)在8月全球央行年會美聯(lián)儲表態(tài)的關(guān)鍵改變后，再通脹的持續(xù)性以及非惡性服務(wù)業(yè)通脹情況下降息預(yù)期的延續(xù)成為了本輪中期宏觀敘事的核心邏輯，關(guān)稅帶來的通脹上行與降息帶來的名義利率下行將延續(xù)后續(xù)市場，實(shí)際利率快速下行期已至，貴金屬后續(xù)空間廣闊，貴金屬有望持續(xù)走強(qiáng)，而在聯(lián)儲連續(xù)降息的背景下，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不具備中期下行條件，白銀在此基礎(chǔ)上將具備更大的補(bǔ)漲彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美元持續(xù)走強(qiáng)；下游需求不及預(yù)期