>> 申萬宏源-互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)周報：云計算和游戲仍是主線，關(guān)注視頻團播創(chuàng)新-250928
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本期投資提示：
阿里云棲大會指引未來方向，繼續(xù)看好全球互聯(lián)網(wǎng)云計算AI+自研芯片下的價值重估。吳泳銘對AI的幾個預(yù)判：1）AGI僅是起點，ASI才是終極目標(biāo)，并宣布積極推進3800億AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)且將持續(xù)追加投入。對比2022GenAI元年，2032年全球數(shù)據(jù)中心的能耗規(guī)模將提升10倍。2）阿里云定位超級AI云是下一代計算機，來全球可能僅存5-6個超級云計算平臺。3）堅定開源路線打造“AI時代Android”，通義千問模型全球下載超6億次，構(gòu)建強大生態(tài)壁壘。國內(nèi)24年底以來正復(fù)刻北美互聯(lián)網(wǎng)云計算巨頭22年底來的進程：capex投入-云計算和自有應(yīng)用推薦/廣告等加速、opex下降-capex再投入的正循環(huán)?；ヂ?lián)網(wǎng)云廠避免同質(zhì)化競爭提升長期利潤率的關(guān)鍵：有內(nèi)部負載、規(guī)模效應(yīng)+自研大模型和自研芯片。從財務(wù)兌現(xiàn)看，AI帶動云收入加速正在兌現(xiàn)，并且預(yù)期繼續(xù)上行（底層支撐是國產(chǎn)模型和國產(chǎn)芯片的進步）；全球傳統(tǒng)云廠巨頭capex/自由現(xiàn)金流仍在健康水平。標(biāo)的：阿里巴巴（模型一梯隊+云計算海量客戶+自研芯片平頭哥），騰訊控股（云計算和AI應(yīng)用場景、芯片模型等投資組合價值市場尚未定價），關(guān)注低位的百度（百度云+昆侖芯提升估值+搜索和智駕場景），金山云（背靠金山小米）。
游戲：基本面無憂，有中期業(yè)績有長期敘事，仍是TMT最強主線之一。周五游戲調(diào)整多，其中吉比特《道友來挖寶》數(shù)據(jù)沖頂后略有回落、心動公司《伊瑟》國服上線首日符合預(yù)期，整體基本面并無憂慮。基本面來看：游戲公司已實現(xiàn)連續(xù)4個季度收入加速，利潤率為23Q2以來最好水平，25Q3部分公司將繼續(xù)景氣上行；26年P(guān)E中樞15-20x（歷史上10-40x），并未高估。資金面來看：隨著ST華通等個股有望年底摘帽，主動權(quán)益+行業(yè)etf/寬基etf被動+杠桿資金配置游戲板塊將掙脫更多約束。產(chǎn)業(yè)角度，游戲存在估值抬升的基礎(chǔ)：1）游戲作為消費股，估值應(yīng)提升：大DAU、長青游戲降低波動；全球化；利潤率提升（差異化競爭格局+內(nèi)容面向應(yīng)用商店渠道溢價力提升）、跨品類、年輕化，擴張第二曲線，跑贏消費大盤。2）游戲作為全球化文化產(chǎn)品，IP價值尚未被充分認知。3）游戲的科技屬性：潛在的AI應(yīng)用商業(yè)化場景。高確定性：【騰訊控股】（上漲只體現(xiàn)了游戲強勁，AI尚未定價）、【巨人網(wǎng)絡(luò)】（《超自然行動》IP價值，3/6/8月金股?。救A通】（SLG全球化）、【愷英網(wǎng)絡(luò)】（傳奇盒子貢獻增量、年底AI應(yīng)用布局多）?！拘膭庸尽浚═aptap游戲推廣價值提升，受益于版號變多+AI降低游戲開發(fā)門檻下中小產(chǎn)品推廣需求）、【吉比特】(道友來挖寶后儲備九牧之野)。高賠率：【嗶哩嗶哩】（《三國：百將牌》定檔10月測試，轉(zhuǎn)盈估值有彈性）、神州泰岳（DL/LOA）、完美世界(異環(huán)付費測)、三七互娛（小游戲利潤釋放、低PE高分紅），貪玩（困境反轉(zhuǎn)）、電魂網(wǎng)絡(luò)等。
長視頻：廣電21條確立政策底，關(guān)注綜藝團播創(chuàng)新。廣電視聽行業(yè)內(nèi)容供給的最新政策解決國內(nèi)劇集供給核心矛盾：內(nèi)容題材及審查流程，有助于提升劇集項目周轉(zhuǎn)和項目ROI，期待綜藝領(lǐng)域的監(jiān)管也在邊際寬松。芒果超媒：《聲鳴遠揚2025》定檔10.28，監(jiān)管周期，產(chǎn)品周期向上明確，；運營商業(yè)務(wù)企穩(wěn)，宏觀對廣告影響已經(jīng)預(yù)期充分；且有經(jīng)濟復(fù)蘇和IP運營、文化出海、長視頻格局改善期權(quán)，建議重點關(guān)注。短視頻發(fā)力短劇和團播，市場擔(dān)心對長視頻沖擊，但我們認為長視頻也在積極嘗試新的互動式節(jié)目創(chuàng)意，《野蠻生長》由愛奇藝和抖音聯(lián)合打造，主打24小時直播型團綜，把“團播”從短視頻直播生態(tài)搬到綜藝舞臺，將于26Q3上線。
其他重點關(guān)注：情緒消費網(wǎng)易云音樂、泡泡瑪特、大麥娛樂、閱文集團等。
風(fēng)險提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險；項目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險；競爭加劇影響利潤率風(fēng)險；內(nèi)容公司無法及時適應(yīng)AI時代變革，在競爭中處于不利地位的風(fēng)險。
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