>> 申萬宏源-互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)周報：繼續(xù)推薦互聯(lián)網(wǎng)云+芯片，游戲板塊，提示長視頻政策底-250922
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重視互聯(lián)網(wǎng)云計算重估：AI云加速+自研芯片。（1）我們認(rèn)為24年底以來國內(nèi)正在復(fù)刻北美互聯(lián)網(wǎng)云計算巨頭22年底來的進程：AI帶動云景氣度向上，形成capex投入-云計算和推薦廣告等加速-capex再加大投入的正循環(huán)；競爭格局角度，有內(nèi)部負(fù)載（推薦和助手等場景豐富）規(guī)模效應(yīng)、自研大模型和自研芯片的互聯(lián)網(wǎng)云廠格局占優(yōu)，這也是避免同質(zhì)化競爭、長期提升利潤率的關(guān)鍵。（2）交易的核心催化上，云景氣的核心驅(qū)動是25Q1 deepseek、通義千問等國產(chǎn)模型的進步，25Q3的核心驅(qū)動是互聯(lián)網(wǎng)自研國產(chǎn)芯片。（3）國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)云廠Q2收入加速：AI相關(guān)算力、token收入增長強勁，且?guī)觽鹘y(tǒng)云產(chǎn)品收入增長。推薦云計算：除了成為共識的【阿里巴巴】（模型一梯隊+云計算海量客戶+自研芯片平頭哥），【騰訊控股】（游戲形成基本面強勁的支撐，但當(dāng)前云計算和豐富AI應(yīng)用場景、芯片模型等股權(quán)投資組合的價值市場沒有給予充分定價）、【金山云】（背靠金山小米，高彈性）、【百度】（主業(yè)低pe，百度云+昆侖芯提升估值）。
同時提示AI應(yīng)用逐步進入布局期。近期美圖等AI應(yīng)用調(diào)整系對Nano Banana為代表的大模型的競爭，我們認(rèn)為產(chǎn)品側(cè)美圖相比于競品有更強用戶心智和運營能力、更深的數(shù)據(jù)積累。26年調(diào)整后歸母凈利潤13.3億元，約PE 30x。
繼續(xù)推薦游戲板塊。短期看，我們預(yù)期隨著新品貢獻，25Q3將繼續(xù)景氣上行；26年P(guān)E中樞15-20x（歷史上10-40x），并未高估。且我們認(rèn)為存在估值抬升的基礎(chǔ)：1）更多公司證明開發(fā)運營長青游戲產(chǎn)品的能力、提升業(yè)績穩(wěn)定性。2）更多公司證明跨品類、全球化，擴張第二曲線且備成長性。3）游戲的IP價值尚未被認(rèn)識，大DAU、面向年輕女性、畫風(fēng)精美的游戲可通過潮玩谷子開發(fā)二次變現(xiàn)。4）游戲是未來AI實現(xiàn)商業(yè)化的重要應(yīng)用場景。重點推薦：【騰訊控股】三角洲行動國服DAU數(shù)據(jù)突破3000萬，長青游戲研發(fā)運營實力持續(xù)驗證?！揪奕司W(wǎng)絡(luò)】（《超自然行動》IP價值）、【華通】（SLG全球化）、【愷英網(wǎng)絡(luò)】（傳奇盒子貢獻增量、年底AI應(yīng)用布局多）。關(guān)注25Q4產(chǎn)品端有變化的【心動公司】（伊瑟國服）、【三七互娛】（小游戲利潤釋放）、【嗶哩嗶哩】（《三國：百將牌》，定檔10月測試）、神州泰岳（DL/LOA）、完美世界(異環(huán)付費測)、吉比特(九牧之野)，貪玩（困境反轉(zhuǎn)）、電魂等。
長視頻劇集政策底已現(xiàn)，電影國慶檔來臨。廣電21條優(yōu)化審核機制等，有助于提升項目周轉(zhuǎn)、提升影視項目投資的ROI。電影《731》后國慶檔儲備影片包括《志愿軍3》《三國星空》《刺殺小說家2》。關(guān)注細分領(lǐng)軍公司基本面回暖的可能性：芒果超媒、閱文集團。
繼續(xù)推薦悅己消費：網(wǎng)易云音樂，泡泡瑪特、大麥娛樂。
風(fēng)險提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險；項目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險；競爭加劇影響利潤率風(fēng)險；內(nèi)容公司無法及時適應(yīng)AI時代變革，在競爭中處于不利地位的風(fēng)險
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