>> 申萬宏源-安孚科技(603031)并購南孚電池優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，現(xiàn)金流穩(wěn)定、增厚盈利-250929
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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| 1427KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
屠亦婷,黃莎,劉正 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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安孚科技前身安德利百貨，2022年收購控股南孚電池、置出百貨業(yè)務(wù)。安孚科技前身為安德利百貨，2019年實控人變更為袁永剛、王文娟夫婦（同時控制另外兩家上市公司東山精密、藍(lán)盾光電），2022年實現(xiàn)對南孚電池收購控股，同步置出百貨業(yè)務(wù)，并更名為安孚科技。安孚科技通過精巧的交易結(jié)構(gòu)實現(xiàn)對南孚電池“蛇吞象”收購，2024年納入上交所發(fā)布《并購重組典型案例匯編》。2025年8月完成對安孚能源31%股東增發(fā)收購，后續(xù)還將要約收購亞錦科技5%股權(quán)，對南孚電池穿透持股比例將提升至42.9%。
安孚科技依托南孚電池穩(wěn)定現(xiàn)金流、高比例分紅，具備外延擴(kuò)張發(fā)展能力，已參股國產(chǎn)GPU象帝先。2025年2月安孚科技全資子公司啟睿創(chuàng)投設(shè)立合伙企業(yè)（啟睿芯超）對象帝先進(jìn)行增資入股，積極布局國產(chǎn)GPU行業(yè)，積極探索新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域。
南孚電池當(dāng)前以內(nèi)銷堿性電池銷售為主，ROE表現(xiàn)突出。截至2025Q2南孚電池控股股東亞錦科技的持股比例為82.18%。2024年收入46.38億元，2016-2024年CAGR為10%。南孚2024年內(nèi)銷收入占比82.8%，主要產(chǎn)品堿性電池收入占比77.3%。2024年亞錦科技平均ROE達(dá)到81.2%，25H1年化水平達(dá)到115.7%，主要得益于南孚電池盈利能力強(qiáng)勁（2024年毛利率48.8%、凈利率19.7%），通過技改、設(shè)備升級持續(xù)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
南孚電池內(nèi)銷零售憑借產(chǎn)品、品牌和渠道優(yōu)勢，占據(jù)龍頭地位。1）產(chǎn)品持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，1993年建立中國首條無汞堿性電池產(chǎn)線，打破國外壟斷，2015年以來保持每兩年產(chǎn)品性能迭代。2）全面推進(jìn)綠色數(shù)字化智能工廠，推廣機(jī)器人、視覺檢測等智能設(shè)備的應(yīng)用，抽檢升級為全檢，提高效率和產(chǎn)品的品質(zhì)保障。3）營銷迭代、品牌商譽(yù)積累，2000年初期央視廣告投放，“一節(jié)更比六節(jié)強(qiáng)”廣告語深入人心；營銷與時俱進(jìn)，2024年邀請馬龍作為品牌代言人，讓奧運(yùn)冠軍代言“冠軍”，積極推動全域營銷。4）成熟的深度分銷體系建立，2000個經(jīng)銷商覆蓋全國零售終端，結(jié)合一次電池即時消費(fèi)屬性，樹立極高護(hù)城河。
外銷業(yè)務(wù)發(fā)力，產(chǎn)能擴(kuò)張突破瓶頸，帶動后續(xù)增長。公司憑借已有制造優(yōu)勢，加大出口代工業(yè)務(wù)發(fā)展，2022-2024年出口收入CAGR 60.3%，2025H1增長60.7%。2024年計劃新建4條2.5億只/條的生產(chǎn)線，新建產(chǎn)線由南孚自行設(shè)計制造，自動化、智能化水平進(jìn)一步提升，突破產(chǎn)能瓶頸，增強(qiáng)出口業(yè)務(wù)競爭力。
堿性鋅錳電池需求穩(wěn)定增長，中國制造出海順暢。2016-2020年我國鋅錳電池行業(yè)收入CAGR 5.1%，鋅錳電池終端應(yīng)用存在不可替代性，國內(nèi)戶均家用電器數(shù)量提升帶動行業(yè)需求。發(fā)達(dá)國家堿性電池滲透率達(dá)到80%，國內(nèi)一次電池中堿性比例僅54%仍有提升空間。2024年全球鋅錳電池市場規(guī)模約116億美元，2018-2022年CAGR為3.2%，歐美消費(fèi)占比57%、中國占比19%。根據(jù)我們測算2024年全球鋅錳電池需求量約691億只，中國產(chǎn)量占比達(dá)到76.4%，體現(xiàn)中國制造能力和優(yōu)勢。
國內(nèi)零售格局集中，出口代工市場較為分散。2024年南孚電池堿性5號和7號電池品類在國內(nèi)零售市場的銷售額市占率85.9%，占據(jù)絕對領(lǐng)先地位。根據(jù)我們計算2024年國內(nèi)一次電池出口CR4為21.1%，南孚市占率5.7%（堿性電池出口市占率8.2%）。
2025年安孚對南孚重組完成將穿透持股46%，對應(yīng)安孚科技2025-2027年歸母利潤2.26、4.05、4.4億元，分別同比+34.6%/78.8%/8.8%。我們選擇充電寶行業(yè)的頭部上市企業(yè)綠聯(lián)科技，以及同樣投資參股國產(chǎn)GPU的制造型企業(yè)和而泰、盈趣科技作為可比公司，參考可比公司平均PE 35X，對應(yīng)目標(biāo)市值142億元，較當(dāng)前25%向上空間，首次覆蓋給予“買入”評級。
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