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2025H證券行業(yè)創(chuàng)2016年以來最佳經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2025H證券行業(yè)營(yíng)收同比回升23.47%，凈利同比回升40.37%，業(yè)績(jī)?cè)龇^2024年明顯擴(kuò)大。自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比再創(chuàng)近十年新高，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比小幅回升，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)同比高增帶動(dòng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)龇鶖U(kuò)大。
　　2025H上市券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。1.上半年權(quán)益市場(chǎng)顯著改善，權(quán)益方向自營(yíng)在同比低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)明顯修復(fù)，部分上市券商通過OCI賬戶增配高股息資產(chǎn)增厚投資業(yè)績(jī)，另類投資子公司普遍扭虧為盈，雖然固收市場(chǎng)明顯降溫但上市券商整體較好控制了固收自營(yíng)的回撤，泛投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。2.市場(chǎng)活躍度明顯提升，日均成交量創(chuàng)歷史新高，代理買賣證券業(yè)務(wù)的增幅最為明顯，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)同步回暖，零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要增量，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍面臨壓力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度顯著回升。3.股權(quán)融資規(guī)模明顯回升，債權(quán)融資規(guī)模持續(xù)放量，權(quán)益一級(jí)市場(chǎng)回暖復(fù)蘇疊加上市券商持續(xù)加大債權(quán)融資業(yè)務(wù)的展業(yè)力度，投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)邊際改善。4.固收產(chǎn)品超額業(yè)績(jī)報(bào)酬的計(jì)提規(guī)模同比下滑，公募費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)影響公募業(yè)務(wù)的營(yíng)收水平，并對(duì)券商資管形成傳導(dǎo)效應(yīng)，資管業(yè)務(wù)承壓小幅下行。5.兩融日均余額創(chuàng)歷史新高，上市券商兩融利息收入普增，有息債務(wù)規(guī)模減少、降準(zhǔn)降息周期下資金成本下降推動(dòng)利息支出的降幅大于利息收入的降幅，利息凈收入企穩(wěn)回升。
　　投資建議。政策面：2025年7月31日，中央政治局會(huì)議指出“增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力和包容性，鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”?？梢灶A(yù)見，未來較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)資本市場(chǎng)仍將在鞏固經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好、抵御外部沖擊影響、拓寬居民財(cái)產(chǎn)性收入渠道、助力并推動(dòng)科技創(chuàng)新以及新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展等方方面面發(fā)揮重要作用。基本面：在“鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”的政策定調(diào)下，2025年四季度證券行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望保持當(dāng)前風(fēng)偏提升、交易活躍的基本格局，證券行業(yè)全年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。估值面：三季度券商板塊的平均P/B整體圍繞1.55倍的近十年平均估值波動(dòng)。近期券商板塊的走勢(shì)明顯轉(zhuǎn)弱，預(yù)計(jì)主要由于行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)即將進(jìn)入同比高基數(shù)期。在經(jīng)歷第三季度權(quán)益市場(chǎng)的指數(shù)型上漲行情后日均成交量、兩融等關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高，權(quán)益自營(yíng)有望對(duì)沖固收自營(yíng)的下行空間，券商板塊持續(xù)走弱的空間相對(duì)有限。預(yù)計(jì)四季度券商板塊平均P/B的核心波動(dòng)區(qū)間將維持在1.40倍-1.60之間，積極保持對(duì)政策面、市場(chǎng)面以及券商板塊的持續(xù)關(guān)注。建議關(guān)注龍頭類、財(cái)富管理業(yè)務(wù)較為突出以及權(quán)益投資開展較為深入、個(gè)股估值明顯低于板塊平均估值的三類上市券商。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.權(quán)益及固收市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致證券行業(yè)基本面出現(xiàn)下滑；2.上市券商股價(jià)短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3.資本市場(chǎng)改革的政策效果不及預(yù)期；4.超預(yù)期事件導(dǎo)致2025年證券行業(yè)的盈利預(yù)期與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯偏差。